地舒单抗快速放量，亏损有望缩窄。公司发布24 年报，实现营业收入2.00 亿元（同比+56.28%），归母净利润-10.44 亿元（同比+0.90%），扣非归母净利润-10.70 亿元（同比-0.91%）。药品销售收入1.45 亿元（同比+243.53%），其中地舒单抗销售收入1.39 亿元（同比+230.17%）。费用控制良好：24 年销售费用1.92亿元（同比+34.12%），管理费用2.14 亿元（同比-5.29%），研发费用7.83 亿元（同比-6.33%，若剔除23 年与圣森终止合作产生的结算款影响则同比+6.30%）。

Nectin-4 ADC 展现BIC 潜力，临床迅速推进。公司Nectin-4 ADC 在多适应症中取得同类最佳（BIC）数据或同靶点进度领先，具备大单品潜力：1）尿路上皮癌：一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III 期阶段，其中一线I/II 期临床试验中cORR 为80%，显著高于Padcev（EV-302 的cORR 为67.7%），并被NMPA 纳入突破性治疗品种名单；2）宫颈癌：二/三线（单药）处于临床III 期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II 期阶段；3）三阴性乳腺癌：一线（联合IO）和TOPi ADC 经治患者（单药）处于临床II 期阶段；4）食管癌：二线及以后（单药）处于临床II 期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND 阶段。

ADC+TCE 双轮驱动，积极拓展其他领域。公司将在AACR 2025 大会上公布4 项ADC 和2 项TCE 相关研究，包含3 条临床前管线（CDH17 ADC，CLDN1 ADC 和LILRB4 x CD3 TCE）。公司新开发TCE 平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势。2025 年4 月2 日，公司宣布B7-H3 ADC 获批准开展联合 PD-1 抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的 Ib/II 期临床试验，自研MtoxinTM 载荷ADC 迈出重要一步。此外，公司在免疫、骨疾病和血液等领域布局有ST2 单抗、OA 新药1MW5011 和TMPRSS6 单抗等具有潜力的品种，均处于早期临床阶段。

根据公司24 年报，我们下调公司营收、费用及毛利率预测，预测公司25-27 年归母净利润为-8.16/-3.93/-0.59 亿元（原25-26 年预测为-9.18/-5.59 亿元），对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为126.90 亿元，对应目标价为31.76 元，维持“增持”评级。

风险提示

创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。