多笔合作收入确认，药品销售延续高增长。2025 年前三季度实现收入5.66 亿元（+301.0%），归母净利润-5.98 亿元（+13.9%），扣非归母净利润-6.22 亿元（+12.9%）。单三季度营收4.65 亿元（同比+1,717.4%），其中技术服务收入4.07 亿元，药品销售收入0.55 亿元（同比+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC 的授权合作收入同时药品销售延续高增长趋势。单三季度研发费用3.20 亿元（同比+101.5%），主要系多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。

在研管线推进顺利，多项新临床即将开展。Q3 公司临床进展丰富：1）Nectin-4ADC：治疗TOPi ADC 经治的TNBC 患者的美国 II 期及联合JS207（PD-1/VEGF双抗）的国内II 期临床试验均完成首例入组；2）ST2 单抗：治疗COPD 的国内II期临床试验完成首例给药，美国IIa 期临床试验预计于Q4 申报；3）TMPRSS6 单抗：治疗真性红细胞增多症的美国II 期临床试验完成首例给药（临床里程碑）；4）多项新临床即将开展：IL-11 单抗治疗病理性瘢痕的II 期临床及B7-H3 ADC 联用JS207 治疗实体瘤的 Ib/II 期临床申请获CDE 受理，CDH17 ADC 治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤的I/II 期临床和治疗实体瘤的临床试验申请分别获FDA 和CDE 批准。

药品销售有望加速，BD 再获进展。商业化品种将迎来增量，有望驱动药品销售加速增长：1）阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；2）阿达木单抗完成MAH 转移工作，Q4 部分销售收入或并表。此外Q3 公司就2 款地舒单抗生物类似药与菲律宾和巴拉圭公司达成合作，且8 月巴基斯坦药监局批准2 款地舒单抗生物类似药，海外药品销售有望逐步贡献业绩增量。BD 方面，9 月公司与Kalexo 就2MW7141（临床前双靶小核酸药物）达成合作协议，交易总金额达10 亿美元（含首付款及近端付款1,200 万美元）。

根据公司25 年三季报，我们下调公司25 年营收及研发费用并上调26 年营收及管理费用预测，预测公司25-27 年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91 亿元（原25-27 年预测为-6.40/-7.71/-3.05 亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为225.55 亿元，对应目标价为56.44 元，维持“增持”评级。

风险提示

创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。