Q3 业绩低于市场预期。公司26 年Q1-3 营收41 亿元，同增103%，归母净利润0.6 亿元，同增32%，扣非净利润-0.2 亿元，较上年同期亏损有所扩大，毛利率18.6%，同-1.0pct，归母净利率1.5%，同-0.8pct；其中26 年Q3营收14 亿元，同环比+66％/-14％，归母净利润-0.2 亿元，同环比转负，扣非净利润-0.5 亿元，同环比转负，毛利率15.7%，同环比-5.4/-2pct，归母净利率-1.1%，同环比-5.1/-4.5pct。

Q3 出货1.8GWh，同增66%，环降21%。公司Q1-3 出货5.2GWh，同增117%，其中Q3 出货1.8GWh，同环比+66%/-21%。软包电芯产线实现户储和共享换电的稳定交付，轻型动力pack 产线及工商储能系统产线生产效率持续提升。展望26 年看，公司产品持续多元化发展，我们预计26 年出货7.5GWh，同增77%，其中储能5.5GWh，同增68%，轻型动力2GWh，同增110%。

Q3 盈利水平持续承压，系外汇+原材料+退税影响。公司Q3 产品单价0.9元/wh，环增8%，毛利率15.7%，环降2.0pct，单wh 利润-0.009 元，环降0.034 元，若剔除汇兑损失0.45 亿元影响，单wh 利润0.018 元，环降0.028元。Q3 盈利水平承压，主要受国际外汇市场波动，导致汇兑损失金额较大，叠加上游原材料价格上涨，出口退税率政策变动和质量保证费用增加等因素影响。后续随着产品结构优化，我们预计毛利率有望恢复。

经营性现金流转负、存货持续增长。公司26 年Q1-3 期间费用7.3 亿元，同增95%，费用率18%，同-0.7pct，其中Q3 期间费用2.5 亿元，同环比+45%/-1.0%，费用率17.3%，同环比-2.4/+2.3pct；26 年Q1-3 经营性净现金流-6 亿元，同比转负，其中Q3 经营性现金流-3.1 亿元，同比转负，环比亏损扩大50%；26 年Q1-3 资本开支6.9 亿元，同增176%，其中Q3 资本开支2.9 亿元，同环比+343%/+51%；Q3 末存货33.3 亿元，较Q2 末增长19%。

盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动和退税政策影响，我们下调公司26-28 年归母净利润预测为0.3/1.5/2.5 亿元（此前预期3.3/4.5/5.8 亿元），同比-62%/+359%/+67%，对应PE 为269x/59x/35x，考虑到公司储能及轻型动力业务出货持续增长、产线效率提升与产品结构不断优化，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。