事件：2025 年上半年，公司实现营收2.50 亿元，同比增长17.77%；实现归母净利润3,660 万元，同比增长648.18%；2Q2025 公司实现收入1.33亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润2,378 万元，同比增长530.4%。

集采影响消退，超声骨刀业务高速增长：2025 年上半年，公司在脊柱集采全面执行的压力下，进一步丰富和增加产品线，促进终端销售的持续扩展和渠道下沉；水木天蓬合并报表层面实现营收0.74 亿元，同比增长64.8%，其中国内超声骨刀刀头耗材实现销售0.42 亿元，同比增长超50%；水木天蓬实现归母净利润0.39 亿元，同比增长359.05%。

国际化业务进展顺利，产品线进一步丰富：2025 年上半年，公司Zeus脊柱内固定系统在美国市场的初期手术进展顺利；Implanet 公司实现收入580.90 万欧元，同比增长41.10%；2Q2025，Implanet 公司实现销售323.1万欧元，同比增长71%；其中，美国业务同比增长达444%，美国业务整体第一次超过法国。公司表面多孔聚醚醚酮（PEEK）椎间融合器已在国内提交临床注册申请，预计今年年底或者明年上半年获批。

投资建议：脊柱集采影响削弱，超声骨刀高速增长。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入5.90/7.52/9.70 亿元，归母净利润0.33/0.54/1.09 亿元。对应PE 分别为229.3/138.3/68.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：海外销售弱于预期；研发进展不及预期；核心人员流失。