事件：公司发布2025年报&2026一季报。25 全年实现收入35.46 亿元（同比+21.3%），归母净利润2.86 亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润1.95 亿元（同比-27.6%）；25Q4 实现收入9.63 亿元（同比+39.1%），归母净利润0.60 亿元（同比-47.3%），扣非归母净利润0.41 亿元（同比-50.4%）；26Q1实现收入10.20 亿元（同比+28.7%），归母净利润0.51 亿元（同比-29.4%），扣非归母净利润1.05 亿元（同比+122.1%）。

点评：公司25Q4、26Q1 连续两个季度收入增长靓丽，其中25Q4 经营利润超1 亿元，26Q1 经营利润接近1.4 亿元左右，我们认为表现优异主要系高盈利越南基地产能持续爬坡，以及产业链一体化优势凸显（主营产品可提价、原材料成本可控）；此外，26Q1 伴随石油基材料涨价，再生粒子业务盈利能力有望显著改善。

成品框产品迭代，装饰建材延续高增。26Q1 公司成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备收入为4.07 亿元（同比+23.2%）/3.89 亿元（同比+37.7%）/2.05亿元（同比+23.1%）/0.09 亿元（同比+64.0%）。公司深耕成品框领域多年，深度拥抱AI、加速产品迭代（每年开发迭代上万SKU 并搭建MDF、铝合金等多元矩阵），且渠道覆盖全面（零售商收入占成品框达75%），我们判断增长提速主要受益于越南基地产能爬坡，且预计成品框盈利能力提升。装饰建材市场空间广阔、公司依托于再生材料优势和客户复用，凭借多品类&多场景&多渠道等优势维持高增，且我们预计产品结构优化、均价持续上行（25 年量价同比分别+13.4%/+23.3%）。此外，再生塑料收入同比大幅改善，我们预计主要系石油基材料价格提升助力公司提价落地。

海外产能加速爬坡，全球供应能力增强。面对国际贸易摩擦加剧，公司持续深化中国+东南亚全球化产能布局，凭借区位优势、关税优势，越南基地已成为美国市场核心交付枢纽。根据公司公告，26 年以来越南一&二期项目持续满产满销、产能利用率保持100%高位运行；越南三期拟于26Q2 投产，我们预计固费摊销持续优化，海外工厂盈利能力有望进一步上行。此外，马来西亚10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目稳步推进，公司再生塑料产业链布局将进一步完善。

盈利能力表现优异。26Q1 公司毛利率为29.07%（同比+3.6pct），净利率为5.00%（同比-4.1pct，剔除公允价值&汇兑影响后，实际净利率同比+3.6pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为17.13%（同比+0.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为4.48%/2.52%/5.91%/4.23%（同比分别+0.2/-1.5/-0.7/+2.0pct），整体表现平稳。

现金流&营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为1.32 亿元（同比+0.4亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为42.98/53.29/62.47 天（同比　　-10.3/-0.2/+6.6 天）。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为4.2、5.3、6.4 亿元，对应PE 估值分别为21.4X、17.3X、14.2X。

风险提示：海外产能爬坡不及预期、汇率超预期波动，海外需求复苏不及预期。