专注成就专业，转型更上一层。公司掌握完全自主产权的PDF 核心技术，面向全球提供PDF 电子文档解决方案，产品受到亚马逊、谷歌等科技巨头认可。2022 年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024 年订阅收入占比由15%提升至49%，渠道收入占比由24%提升至41%。公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，切入国内信创与智慧政务领域。1Q2025，若剔除收购影响，公司同口径收入增长16.22%，经营业绩实现盈亏平衡，转型成效显著。

B 端PDF 业务需求刚性，竞争格局清晰。Adobe 是PDF 格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，自2009 年起开启订阅转型之路，2024 年Document Cloud 收入达到31.8 亿美元，同比增长18%，彰显出订阅模式强大的生命力。目前全球形成了以Adobe、Foxi（t 福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（万兴科技）等为代表的PDF 品牌，根据G2 网站数据，综合客户满意度和市场占有率，公司在总分上仅次于Adobe 排名第2，位列领导厂商名单。

“订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修”。公司实施“订阅+渠道”双转型战略，鼓励新客户采用订阅续费而非一次性授权，并给予渠道更高返点以激励渠道拓新，在中小企业客户群体中替代Adobe，实现市占率提升。

1Q2025，公司ARR 同比增长60.8%，ARR 的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行。国内业务方面，公司收购福昕鲲鹏，统一PDF与OFD 生态，切入OFD 信创市场；收购通办信息，加速布局智慧政务领域，进一步平衡国内外布局，实现“内外兼修”。

大模型赋能PDF 产品，提升用户粘性与付费转化。面向标准PDF 产品引入AI 助手，提供Smart Command 文本编辑功能，实现对Adobe 弯道超车；推出智能文档解决方案IDP，通过文档解构、内容识别和数据应用共同作用，帮助企业挖掘大量“沉睡”文档的价值，构建大模型时代的高质量知识库。

投资建议：公司作为国产PDF 龙头，“订阅+渠道”双转型推动ARR 持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent 带来增量成长空间。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入10.46/12.86/16.17 亿元，归母净利润0.30/1.29/2.68 亿元，对应PS 为6x、5x、4x，剔除收购的通办信息PS 为7x、6x、4x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：订阅ARR 增长不及预期；信创市场增长不及预期；北美衰退风险；汇率波动风险