芳源股份为国内高镍NCA 前驱体主要供应商，最大下游为松下，随着全球NCA需求持续放量，以及公司产能逐渐扩张，未来公司业绩将迎来快速增长。

公司为国内NCA 主要供应商。1）深耕电池正极材料18 年，当前主要产品为NCA 三元前驱体、NCM 三元前驱体和球形氢氧化镍。2）研发投入高，研发投入占营收比例以及研发人员占比均居行业前列。核心技术覆盖冶炼分离和材料制备，其中“萃杂不萃镍”技术可以有效降低产品成本，高镍NCA 三元前驱体合成技术非常成熟，为松下的主要供应商之一。3）今年上半年公司下游客户结构明显改善，NCM三元前驱体业务占比显著增加，公司对松下依赖度明显下降，有效降低因与松下合作方式的变化带来的负面影响。4）目前公司拥有3.6 万吨高品质NCA/NCM三元前驱体年产能，子公司芳源循环和芳源锂能分别计划投建年产5 万吨和2 万吨高端NCA/NCM前驱体项目，预计2022年底形成10 万吨/年的总产能。

高镍化下NCA 前景广阔。1）新能源汽车的快速渗透带动三元前驱体需求量保持高增速，预计未来5 年的年度平均增长率将达到38%，2025 年三元前驱体需求量有望增至162 万吨，三元动力电池为增长主要动力，储能电池和3C电池也将带来小幅增量。2）三元前驱体行业壁垒较高，具有高技术壁垒、高客户壁垒、高资源壁垒的特点，而NCA 相比NCM因以铝元素代替锰元素，工艺难度更高。3）三元前驱体市场竞争格局较为集中，CR3 约40%，预计今年继续提高。2020 年前四大前驱体生产企业为中伟股份、邦普循环、格林美和华友钴业，市场份额分别为17%、13%、10%和8%。4）国内NCA 前驱体出货量占比稳步提升，以出口为主，国内批量生产NCA 前驱体的企业以格林美和芳源环保为代表，基本用于出口韩国和日本的正极材料厂。2025 年全球NCA 三元前驱体总需求量预计达28 万吨。5）下游电池厂在NCA 布局方面，日本松下计划进行4680 电池试点生产，三星SDI 预计三季度量产Gen5 电池。

给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年分别实现净利润1.33、2.76和3.83 亿元，对应市盈率为102/49/35 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新项目建设不及预期、单一客户依赖等