投资亮点

首次覆盖芳源股份（688148）给予跑赢行业评级，目标价47.25 元，对应2023年市盈率40 倍。理由如下：

公司是松下、SKI 核心三元前驱体供应商，有望充分受益美国电动车市场起量。

目前是松下第二大三元前驱体供应

商。我们认为三元前驱体生产对环境承载能力要求高，且与上游冶炼端协同性较强，中国资源禀赋优势明显，松下未来或将其三元前驱体供应链向中国供应商倾斜，芳源先发优势明显。此外，美国开始加码电动车补贴，未来电动车有望加速渗透，公司作为松下、SKI 供应链核心供应商，有望享受超越行业平均增速。

技术积淀深厚，潜在客户资源丰富。1）技术：根据高工产研数据，2019 年公司高镍三元前驱体出货量占公司总出货量比重超过95%，领先主要竞争对手。公司是国内较早实现NCA91 三元前驱体量产的企业，2018-2020 年公司的主要产品NCA 三元前驱体的出口量国内排名第一。2）产能：公司已建成三元前驱体产能约3.6万吨，计划募投5 万吨产能有望于2022 年初投产，公司产能瓶颈打破，为后续产品放量奠定基础。3）客户：贝特瑞是公司第二大股东和第二大客户，我们认为未来其有望在销售端给予公司更多支持；公司NCM 业务已与当升科技、杉杉能源、天力锂能等建立良好合作关系，未来有望拉动公司NCM 出货占比稳步提升。

登陆资本市场打开融资渠道，产能有望加速。三元前驱体万吨投资超过2 亿元，公司过去受制于融资渠道，产能规划相对保守，随着公司登陆资本市场，我们预计公司未来有望借助资本市场加码产能投放，从而不断打开成长天花板。

我们与市场的最大不同 我们认为公司作为松下三元前驱体核心供应商，具有较强合作粘性，有望伴随美国电动车起量迎来高增长阶段，我们看好中期公司在三元前驱体领域阿尔法成长属性。

潜在催化剂：美国电动车渗透率加速提升，公司三元前驱体新客户导入，公司氢氧化锂等新业务孵化顺利。

盈利预测与估值

我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为0.23 元、0.68 元、1.17 元，CAGR为126%。当前股价对应33.8 倍2023 年市盈率。我们给予公司2023 年40×P/E，对应47.25 元目标价，相比当前股价有19.6%的上升空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

风险

产能进度不达预期，行业竞争加剧，原料价格大幅波动，单一客户依赖，电池技术路线变动，境外业务受疫情影响风险。