事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年，公司实现营业收入2.78 亿元，同比下降21%；实现归母净利润-0.57 亿元，同比下降310%。2025 年一季度，公司实现营业收入0.63 亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.01 亿元，同比下降78%。

核心观点：

公司营收下滑主要系无机固废业务收缩，亏损受饲料毛利率下降及费用增加影响，经营性现金流大幅改善。2024 年，公司实现营业收入2.78 亿元，同比下降，主要系公司为规避垫资和坏账风险，主动收缩了无机固废处理服务业务，而生物发酵饲料业务收入实现2.17 亿元，同比增长10.19%。归母净利润-0.57 亿元，扣非后归母净利润-0.60 亿元，主要原因系：1）受下游畜牧行业调整及大宗饲料原料（如豆粕）价格下跌影响，公司生物饲料产品价格下调，同时前期高价酒糟原料库存导致成本未同步下降，毛利率下滑；2）新产能投建导致费用增加；3）无机固废业务回款延长，计提信用减值损失增加715.34 万元。经营活动产生的现金流量净额为0.53 亿元，同比增长379%，主要系收入结构优化及应收账款催收取得一定成效。2025 年一季度，公司实现营业收入0.63 亿元，归母净利润0.01 亿元，同比下滑幅度较2024 年好转。

生物发酵饲料业务销量逆势增长，新产能逐步投放。分业务看，白酒糟生物发酵饲料业务实现收入2.17 亿元，同比增长10%，在下游需求疲软及豆粕价格大幅下跌背景下，公司销量实现11.26 万吨，同比增长21%，显示较强韧性。但受产品售价下调及高价原料库存影响，该业务毛利率同比下降7.76 个百分点至22.04%。产能建设方面，报告期内，遵义路德（8 万吨/年）、亳州路德（12 万吨/年）、永乐路德（10 万吨/年）三座新工厂相继投产，叠加古蔺（7 万吨/年）和金沙一期（10 万吨/年），公司已投产产能达47 万吨/年。宿迁路德（14 万吨/年）项目已开工建设，湘西路康德（4 万吨/年）处于筹建中，公司已公告规划产能合计70 万吨/年。

无机固废处理业务主动收缩，连云港项目有望贡献增量。无机固废处理服务业务实现收入4119.20 万元，同比下降72%。其中，河湖淤泥处理服务收入1043.38 万元，同比下降88%；工程泥浆处理服务收入3075.81 万元，同比下降44%。业务下滑主要系公司主动规避回款风险，暂停承接新项目，以及下游建筑行业景气度下行所致。受产能利用率不足影响，河湖淤泥和工程泥浆业务毛利率分别下降49.67pct 和44.21pct 至-8.55%和-0.98%。2023 年，公司在连云港市落地首个碱渣治理与综合利用产业项目，合同金额约6 亿元，有望为该板块带来增量收入。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为4.00/6.09/8.21 亿元，同比增长44.24%/52.03%/34.81%，归母净利润分别为0.03/0.12/0.20 亿元，同比增长104.95%/329.42%/145.62%，EPS 分别为0.03/0.12/0.29 元，建议持续关注。

风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。