集采影响出清，2025 年一季度归母净利同比增长48%。2024 年公司实现营收14.53 亿（+13.2%），归母净利2.24 亿（+99.2%），扣非归母净利2.11亿（+95.4%），骨科耗材集采平稳执行，公司根据政策及市场形势主动调整经营策略，做好集采产品供应，积极推动标外产品入院销售，提高市占率和客户覆盖率。2025Q1 公司实现营收2.90 亿（-16.6%），归母净利0.52亿（+48.4%），收入下降主要是由于产品销售模式整合，但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升，公司净利润增长明显。公司发布2025 年限制性股票激励计划，2025-28 年业绩考核目标的CAGR 为18.1%。

公司快速完成集采协议手术量，带动标外手术增长，市场覆盖率提升明显。

2024 年脊柱产线收入4.21 亿元（-10.9%），脊柱产品在2023 年一季度仍执行集采前价格。剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入2.42 亿元（+24.0%），销量同比增长10.5%；关节产线收入4.21 亿元（+46.1%），销量同比增长51.7%，国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显；运动医学产线收入4,425 万元，同比增长近4 倍，公司抓住集采机遇，市场份额大幅提升。公司推动出海战略落地，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部。

销售费用率显著下降，净利率回升。2024 年公司毛利率为65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。销售费用率33.1%（-10.6pp），销售费用同比下降14.3%，公司加强精细化绩效管理，合理规划市场费用的投入，通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理；研发费用率8.3%（-1.9pp），主要由于技术服务费及注册、检验及实验费用减少；管理费用率6.4%（+1.6pp），主要因为员工绩效工资同比增加；净利率为15.7%（+6.9pp），盈利能力已显著改善。2025 年一季度毛利率为63.7%，净利率为18.1%，保持良好盈利趋势。

投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响，下调2025-26 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为2.54/3.12/3.77 亿元（2025-26 年原为2.92/3.43 亿），同比增长13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应PE 为40.3/32.7/27.1 倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。

风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。