GlP-1 药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1 药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023 年全球销售额超过200 亿美金，同比增长超过70%，2024 年前三季度合计销售203 亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound 于2023 年11 月8 日在美国获批用于减重。2023 年末两个月不到的时间，Zepbound 收入1.76 亿美元，2024 年前三季度替尔泊肽合计收入110 亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1 药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。

公司双靶点减肥药BGM0504 研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。

BGM0504 注射液减重和2 型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/ GIPR 双靶点中进度较快的，同靶点中有7 家处在临床2 期，双靶点中仅恒瑞医药（III 期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504 减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第 24 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组和 15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为 10.8%、16.2%和 18.5%；而替尔泊肽5mg 组、10mg 组、15mg 组24 周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。

BGM0504 减重效果优异，有望成为BIC。

布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024 年9 月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过 BE 试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE 试验。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026 年收入分别为13.1/15.2/17.5 亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9 亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026 年PE 估值分别为68/55/48 倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504 临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。

风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。