公司2025 年营收表现符合预期，整体运营稳健，创新管线持续推进。2025 年，公司营业总收入实现12.24 亿元，较2024年同期同比下滑4.59%，整体符合市场预期。同时，公司的核心管线产品BGM0504 注射液已经在中国开展减重和2 型糖尿病III期临床试验，减重三期临床数据出色，BGM0504 可以实现优异的减重效果以及良好的安全性表现，看好BGM0504 未来在减重适应症上的商业化。在此基础上， 公司在代谢领域还布局了BGM0504 口服片剂、BGM1812（Amylin）、BGM1962（SARA）、MSTN 环肽注射液以及ALK7 siRNA 分子。整体看，公司主业运营稳健，创新管线布局丰富，未来可期。

事件

3 月20 日，博瑞医药发布2025 年年度报告。

5 月5 日，博瑞医药发布BGM0504 三期减重临床数据。

简评

2025 年营收表现符合预期，创新管线持续推进2025 年，公司营业总收入实现12.24 亿元，较2024 年同期同比下滑4.59%，整体符合市场预期。利润端，公司2025 年净利润为0.37 亿元，较2024 年同期同比下滑73.84%，主要因受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药及制剂需求及价格产生下滑以及抗真菌类原料药品种收入较去年同期减少所致，同时还受到公司计提折旧增加以及创新药研发投入增加所致。整体看，公司2025 年营收表现符合预期，利润端虽有下滑但整体业务依旧稳健发展。

创新代谢管线持续推进，未来可期。目前，公司的核心管线产品BGM0504 注射液已经在中国开展减重和2型糖尿病III 期临床试验，减重适应症的三期结果有望在2026 年上半年读出。此前，BGM0504 注射液已经在减重和2 型糖尿病中展现优异的效果与良好的安全性数据，药物竞争力强， 未来可期。同时，BGM0504 注射液在减重适应症计划根据FDA 的建议完善III 期临床方案并提交，后续可期。除此之外，公司在代谢领域还布局了BGM0504 口服片剂、BGM1812（Amylin）、BGM1962（SARA）、MSTN 环肽注射液以及ALK7 siRNA 分子，多个靶点的布局使得公司在代谢领域具备丰富的产品管线，竞争力十足。

BGM0504 公布三期减重数据，符合预期，后续商业化可期BGM0504 三期减重数据表现优异。在BGM0504-III-WL 三期临床中，在给药52 周后，BGM0504 注射液5mg、10mg 和15mg 组体重较基线平均分别降低14.3%、17.3%和19.2%，安慰剂组为3.1%。整体看，BGM0504在中国患者中展现了优异的减重效果，表现出色。同时在其他获益指标上，BGM0504 有效降低患者血压，在全部入组参与者中，收缩压和舒张压较基线平均分别降低12.8mmHg 和6.8mmHg，效果出色，且药物可以降低低密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯和总胆固醇等指标，对患者具备良好获益。安全性上，BGM0504 常见胃肠道不良反应多为轻度至中度，整体停药率不足2%，安全性出色。整体看，BGM0504 有优异的减重效果和出色的安全性指标，未来商业化值得期待。

财务数据表现优异，研发费用投入有所提升从而支持创新管线2025 年，公司的销售费用为0.78 亿元，与2024 年的0.72 亿元基本持平，符合预期。报告期内，公司研发投入整体为5.93 亿元，较去年同期增长90.32%，主要因公司重点布局创新代谢管线药物，推进BGM0504 等多个产品管线的临床进展，因此整体研发投入增长较高。管理费用上，公司2025 年管理费用为1.55 亿元，与2024年基本持平，符合预期。

2026 年关键节点清晰，成长确定性强

公司2026 年催化剂密集：①BGM0504 减重申报上市，同时美国三期临床有望开展。②BGM1962、MSTN环肽注射液和ALK7 siRNA 临床前持续推进，有望IND。

盈利预测与投资评级

公司主营业务持续推进，创新代谢管线布局丰富，核心管线BGM0504 有望完成三期临床并上市销售带来业绩新增量，整体发展稳健。我们预计2026-2028 年，公司收入分别为12.85 亿元、22.61 亿元、28.46 亿元，给予“买入”评级。

风险分析

新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。

商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但代谢药物市场竞争激烈，同时BGM0504 上市后处于早期放量阶段，整体存在一定不确定性，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。

敏感性分析：公司主营业务进展稳定，BGM0504 三期临床持续推进，进展符合预期，我们预计2026、2027和2028 国内销售额分别为0 亿元、9.22 亿元和14.78 亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果BGM0504 放量速度不及预期，可能存在公司2026 年至2028 年营收不及预期风险。此外，公司研发管线丰富，研发投入众多，如果研发费用大幅上升或下降可能造成公司利润波动。