核心观点：

公司发布2023 年三季报：公司前三季度收入9.86 亿元(同比-19.04%)，归母净利润-14.07 亿元(同比减亏1.88 亿元)，扣非净利润-13.59 亿元(同比减亏2.88 亿元)。三季度收入3.17 亿元(同比+16.31%，环比-23.59%)，归母净利润-4.09 亿元(同比减亏2.73 亿元，环比减亏0.45亿元)，扣非净利润-3.88 亿元(同比减亏3.13 亿元，环比减亏0.24 亿元)。公司加强费用控制，三季度销售费用1.81 亿元(同比-12.16%)、管理费用1.27 亿元(同比-1.03%)、研发费用3.22 亿元(同比-43.89%)。

三季度销售略受影响，持续推进产品商业化。公司前三季度实现药品销售收入8.92 亿元(同比增长约67.8%)，单三季度约2.67 亿元。具体产品上，前三季度拓益收入6.68 亿元(同比增长约29.7%)，民得维收入1.24 亿元，君迈康收入0.99 亿元；单三季度拓益收入2.21 亿元(同比增长约1.4%)，民得维销售收入0.14 亿元；君迈康收入0.31 亿元。

加快推进重点管线，PD-1 海外获批商业化可期。三季度，公司PD-1一线治疗RCC 和一线治疗ES-SCLC 新适应症BLA 获NMPA 受理，一线治疗黑色素瘤III 期临床达主要终点；JS004 国际多中心III 期临床获FDA 和NMPA 批准。10 月底，公司PD-1 全线治疗NPC 在美获批上市，正式出海，PD-1 未来商业化放量可期。

盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25 年收入分别为18.34 亿元、27.14 亿元、37.62 亿元，采用risk-adjusted DCF 估值方法得到公司A股合理价值为55.29 元/股，考虑A/H 股估值溢价，对应H 股25.28 港元/股，维持A 股和H 股“买入”评级。

风险提示。海外商业化进程不及预期，在研管线推进不及预期，新药开发失败风险，新药上市后商业化不及预期。