公司1H25实现营业收入122.14亿元（yoy+17.95%），其中轨道交通业务收入69.11亿元（yoy+12.58%），新兴装备业务收入52.44亿元（yoy+25.88%）。归母净利润16.72亿元（yoy+12.93%）。公司收入与利润的增长主要得益于轨交检修、功率器件（特别是高压器件）以及新能源发电板块需求增长。展望下半年，随着国铁大修和新增动车组招标需求高峰期持续，以及公司在高压功率器件、新能源发电、深海装备领域逐步实现订单突破，我们认为公司业绩将保持稳健增长。维持“买入”评级，给予A/H股目标价63.58元/49.30港币。

轨交：检修收入高增，国铁招标增长有望带来更多增长动能1H25轨交业务实现收入69.11亿元，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通收入分别为55.15/5.63/4.70/3.63亿元，同比+11.48%/+1.05%/+13.11%/+65.65%。轨交业务上半年持续增长，核心受益于国铁/机车检修业务订单持续增长，公司1H25检修收入15.67亿元，yoy+47%；此外公司布局城轨牵引系统、信号系统，新获订单继续领跑行业。近期，国铁发布25年第二批时速350公里复兴号智能动车组采购招标，今年两批累计招标278组，已超过去年260组总数，有望带来轨交业务的稳健增长。

新兴装备：宜兴三期产能爬升顺利，新能源发电业务快速增长1H25新兴装备业务实现收入52.4亿元，其中半导体/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入分别为24.16/9.99/10.47/4.23/3.59亿元，同比+29.12%/+1.32%/+42.94%/+4.37%/+110.08%。1）半导体业务高增长，主要受益于宜兴三期产线达产带来产能释放，目前已达到设计产能3万片/月；但由于折旧计提，导致子公司时代半导体净利润率从2024年的27.3%下降至18.0%。2）新能源发电领域下游光储风氢多领域协同中标，驱动公司装机容量位居国内前列，公司突破首个海上光伏项目，光伏、储能PCS和制氢产品均在海外实现首单突破。我们看好公司有望在高压输变电领域实现半导体收入增长以及新能源发电的规模化带来盈利提升，驱动公司在新兴装备业务营收和毛利率的持续增长。

盈利预测和估值

随着轨交以旧换新周期和公司功率器件的顺利爬产，我们预计25/26/27E收入286.6/330.2/373.9亿元；考虑到公司宜兴产线今年大幅投产且开始投入株洲三期产线建设，我们提高对折旧摊销的假设，小幅下调25/26/27E归母净利润预期至41.8/46.6/52.3亿元（较前值42.6/48.8/54.8亿元下调2/5/5%。我们预计新兴业务/轨交及其他25E归母净利润为10.8/31.0亿元，分别给予31.9/16.8x25EPE（基于可比公司均值）。根据今年以来平均AH溢价率41.7%，给予A/H股目标价63.58元/49.30港币(前值61.60元/41.61港元，基于新兴业务/轨交及其他34/14.5X25EPE)，维持“买入”评级。

风险提示：半导体产品定点不及预期，国铁维修换新进度不及预期。