事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营业收入7.5亿元（+10.5%），归母净利润0.21 亿元（-63.7%），扣非归母净利润-0.06 亿元（-114.1%），其中2024Q4 实现营业收入2.5 亿元（-0.2%），归母净利润-0.2 亿元（-228.6%）。

24 年业绩符合之前业绩快报预期，利润端24 年有所承压 。

国内招投标总额有所下降，海外市场收入高增。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.7/1.8/1.5/2.5 亿元（+34.9%/+12.6%/+5.4%/-0.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，24年毛利率68.1%（-5.7pp），系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降。另外，外销业务占比有所提升亦导致整体毛利率下滑。从费用端看，销售费用率33.4%，管理费用率14.5%，研发费用率21.8%，财务费用率0.01%。收入增速+10.5%，四费率变动不大，利润端承压主要因为资产减值损失（商誉减值）及信誉减值（期末应收减值，计提坏账）。国内端收入+4%（终端市场招采活动减少），海外端收入+43%（海外市场准入及推广持续推进）。建议持续关注25年1）去库存节奏；2）医疗设备以旧换新25 年新一期政策落实情况；3）医疗反腐；4）海外市场推广进度。

持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。24 年公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；公司发布高光谱平台，布局26 个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；公司发布AQ-150、AQ-120 等内镜系统，其中AQ-150 系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120 系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；此外，公司发布640 倍细胞内镜以及140 倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640 倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140 倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；另外，双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65 倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；报告期内公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。

国产软镜设备龙头有望受益于国产替代，25 年重点关注去库存节奏。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间。随着旗舰产品AQ-300 的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。

公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ 300 的全面推广，预计2025 年及2026 年AQ 300 将持续放量。

盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.52 亿元（+147.8%）、0.74 亿元（+42.6%）、0.95 亿元（+28.4%），EPS 分别0.39元、0.55 元、0.71 元，对应PE 为106、75、58 倍。

风险提示：研发失败风险、AQ300 销售或不及预期、竞争加剧风险、资产及信用减值计提波动风险。