投资逻辑：

公司库存消化即将完成，医疗设备更新驱动招标采购持续回暖，加之海外市场加速拓展，公司业绩即将迎来拐点。2024年起，一方面随着设备更新的开始执行，院内招标节奏显著延迟，另一方面公司加速推进AQ400的上市进程，为承接新品的上市推广和放量，公司进入主动库存调整周期，业绩短期承压，利润层面也因业绩未达到股权激励目标、以及费用端扰动出现暂时性亏损；25Q2，公司营收端已开始环比增长，利润端亏损环比收窄，随着国内业务逐步调整到位，再加上招标收入陆续确认、以及海外业务持续拓展，公司整体业绩有望从今年底开始迎来拐点，并实现稳健回升。

奥林巴斯X1镜体开始获批、国内高端内镜采购热潮开启在即，公司新机型AQ400对标X1并具备3D成像优势，有望助力三甲医院高端市场加速拓展。奥林巴斯是全球软镜绝对龙头，其最新机型X1及镜体的上市都将带动其在该区域市场的营收增长。继2023年11月X1主机获批NMPA后，2025年8月X1的国产化胃肠镜获批上市，随着后续其他镜体的陆续补齐，有望掀起国内市场、尤其是三甲医院对高端软镜的采购热潮。公司对标X1设计的AQ400高端机型，不仅具备EDOF成像性能，还具有3D差异化优势，相较于其他竞品具备显著竞争力，有望受益行业端采购需求的加速释放、实现AQ400的加速起量和公司市场份额的持续提升。

公司战略布局ERCP机器人，对标临床术式较高辐射等痛点，有望成为全球首家、于2027-2028年上市。我国胆胰疾病患者群体庞大，其中ERCP手术需求患者达300万人左右，但临床终端的手术量仅约30万台，渗透率10%，远低于美国成熟市场，主要受限于ERCP手术存在较大辐射风险，且医生学习门槛高、培训周期长。ERCP手术机器人可通过远程操作实现医生和辐射的直接物理空间隔离，并有望优化术式流程、提升手术精度、降低术中造影剂量需求，进而可减轻患者负担、缩短医生学习周期，促进ERCP手术的拓展和渗透率提升。当前，公司的ERCP手术机器人顺利推进临床入组，有望于2027年后上市、并享有数年独家窗口期，据我们测算到2035年市场规模有望超50亿元。

投资建议：公司持续发力研发创新和高端突破，随着招标采购的持续恢复以及公司库存消化到位，加之奥林巴斯X1上市有望掀起高端软镜采购热潮，公司AQ400或将凭借对标X1的升级性能和3D差异化优势贡献可观增量；此外公司独家ERCP手术机器人对标国内术式临床痛点设计，当前临床试验有序推进，有望2027-2028年上市。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%、18.78%、22.97%；归母净利润0.1/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、行业整顿及政策变动、产品集采降价、新品研发及上市进度不及预期、市场拓展不及预期、其他系统性风险等。