事件：公司发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营收28.80亿元，同比+13.4%；归母净利润-3.27 亿元，同比+20.6%；扣非净利润-4.88亿元，同比-2.66%。单三季度公司实现营业收入9.82 亿元，同比+11.1%；归母净利润-0.82 亿元，同比+44.5%，扣非净利润-1.37 亿元，同比+22.0%；蜂窝基带芯片表现突出，毛利率同步改善。该核心业务板块收入同比增长25%左右，毛利率同比明显改善，带动该业务板块毛利总额同比增长超过50%。同时带动公司整体毛利率也得到提高，25Q3 公司毛利率达26.65%，同比+4.71pct，环比+3.44pct。

细分市场来看，1）物联网基带：公司开发的全球首款RedCap+Android 智能芯片平台ASR8603，支持5G RedCap 与LTE Cat.4 双模，同时采用高性能1xA76+3xA55 架构，预计终端产品将于25Q4 上市。2）手机基带：公司首款4G 四核芯片已经成功实现商用，24 年出货量超过百万颗，预计2025年全年出货量较2024 年实现成倍增长。公司第二代6nm4G 八核芯片25H1已流片，预计26H1 逐步进入客户量产阶段；首款6nm5G八核芯片预计25H2流片，预计26H2 开始客户导入工作。

芯片定制及半导体IP 授权订单充足，有望进一步转化。公司ASIC 业务主要方向包括1）智能穿戴/眼镜类；2）端侧SOC 类；3）RISC-V 类；4）云端推理芯片项目。截至25 年9 月1 日，新增定制项目均为6nm 及更先进工艺。

三季度报告表示，由于芯片定制及半导体IP 授权项目复杂度较高，周期较长，受收入核算确认方式的影响，前三季度相关业务合计确认收入的绝对值较低。后续随着多个项目的验收交付，公司预计明年收入将有大幅度增长。

投资建议：我们预计2025/2026/2027 年营收分别为44.12/57.70/73.34亿元，对应PS 为8/6/5 倍。我们预计伴随明年伴随公司新品4G 八核新一代产品进入放量期，以及芯片定制业务收入陆续确认，明年收入有望明显增长，维持“买入”评级。

风险提示：定制业务订单不及预期，基带芯片竞争加剧，行业波动风险