投资要点：

产品和海外市场维持领先，全年依然保持盈利。公司发布业绩预告，24 年归母净利润0.8-1.2 亿元，扣非净利润亏损7.5-10.5 亿元。24Q4，归母净利润亏损10.95-11.35 亿元，扣非净利润亏损12.26-15.26 亿元。公司凭借N 型技术持续迭代和海外市场占比较高等优势，总体展现出较同业更强的经营韧性，组件出货量维持行业领先，持续推动提效降本和产能升级，同时不断拓展国际化布局，完善精细化管理。但面对低价订单造成的毛利率下降，以及落后产能淘汰、火灾事故等因素影响，经营性业绩出现同比较大下降。

从产品出海到制造出海，海外布局具备领先性。公司正加大对中东和美国市场的布局，根据公司《投资者调研纪要2024/10/30》，公司已于24Q2 完成中东产能项目协议签署，项目在推动执行阶段，计划25 年上半年相关基础设施动工建设，预计26 年上半年达产。根据公司《境外发行全球存托凭证新增境内基础A 股股份募集说明书》，本次GDR 发行募资项目包括了美国1GW 高效组件项目。我们认为，公司海外市场的品牌和渠道优势较强，随着海外本土化产能的逐渐落地，有望逐渐提升在高溢价市场的盈利能力。

招标价格有所回暖，公司主营业务有望受益。展望2025 年，行业的价格和供需都开始出现改善的信号。根据公司《投资者调研纪要2024/12/31》，头部企业在主流招标市场的报价已经有企稳回暖态势，市场格局有所好转。行业供给侧改革的持续推进有赖于各方积极配合，总体有利于行业的健康可持续发展。根据公司24 年业绩预告，25 年，伴随着光伏产业持续深度调整，缺乏竞争力的产能面临快速出清，行业供需关系有望加速再平衡。我们认为，在行业出清周期，公司作为组件龙头将发挥自身技术和品牌优势，率先走出行业困境。

盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26 年的归母净利润分别为1.02、41.81、50.93 亿元，同比增长-98.6%、3994.1%、21.8%，对应PE 分别为599.62、14.65、12.02 倍。参考可比公司的估值水平，我们给予公司25 年15-17 倍PE 估值，对应合理价值区间为6.27-7.10 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；技术进步不及预期。