核心观点：

事件：公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年全年实现营收约924.71 亿元，同比-22.08%，归母净利0.99 亿元，同比-98.67%，扣非归母净利-9.32 亿元，23 年同期69.04 亿元；2025 年第一季度实现营收138.43 亿元，同比-40.03%，归母净利-13.90 亿元，24Q1 同期11.76 亿元，扣非归母净利-18.66 亿元，24Q1 同期1.91 亿元。

组件出货保持全球领先，持续优化财务抗风险能力。根据公司24 年年报，2024 年公司组件出货92.87GW，同比+18.28%，其中 N 型出货81.29GW，占比约88%，根据InfoLink Consulting数据，公司组件出货量第六次排名行业第一。2024 年，公司持续提升供应链协同效率，确保在行业下行周期中保持较强的成本竞争力和抗风险能力。2024 年全年，公司实现经营性现金流净额78.67 亿元，全年资产负债率下降2pct。

持续深耕N型技术研发，巩固技术领先优势。根据公司24 年年报，截至2024 年底，公司黄金片区电池量产平均效率已超 26.7%，实验室TOPCon 钙钛矿叠层电池效率达34.22%，为当前的主流电池技术与下一代技术融合打开空间。运用基于TOPCon 的HOT4.0 技术平台，公司推出第三代 Tiger Neo 光伏组件，涵盖 HCP、MAX、20BB 等多项创新技术，主流版型功率提升至 650W 以上，最高功率可达 670W，组件转化效率高达24.8%，双面率达85%，进一步巩固 TOPCon 技术的行业领先地位。公司预计 2025 年完成40%以上产能的升级改造，2025 年底前形成 40-50GW 高功率 TOPCon 产能。目前高功率TOPCon 产品接单顺利，已形成可观的在手订单规模。

盈利预测与投资建议。预计25-27 年归母净利12.8/29.0/34.9 亿元，参考可比公司估值水平，给予公司26 年22 倍PE估值，对应合理价值6.37 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。产业政策调整风险；市场竞争风险；技术迭代风险。