1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入318.31 亿元，同比-32.63%；归母净利润-29.09亿元，同比- 342.38%，对应2Q25 实现收入179.88 亿元，同比-25.57%，环比+29.95%；归母净利润-15.19 亿元（去年同期0.24 亿元），环比-9.31%，符合我们预期。

出货层面，1H25 实现光伏组件出货41.84GW，同比-4.5%，其中2Q25 出货24.8GW，同比+4.3%，环比+46%，我们测算2Q25 单位盈利-0.05 元/W。受抢装结束影响，公司指引3Q25 组件出货20-23GW。可持续经营层面，上半年经营活动产生的现金流量净额-38.12 亿元，同比-135.41%，主要由于公司销售收回的现金滞后于采购支付的现金；筹资活动产生的现金流量净额47.73 亿元，同比+423.85%。期末现金余额239.51 亿元，资金充裕，具备良好的抗风险能力及提效升级的实力。

发展趋势

反内卷预期下行业盈利修复，格局往龙头集中：7 月以来光伏行业反内卷趋势加强，相关部委、行业协会以及光伏企业积极推进，行业上游多晶硅价格率先实现涨价，中游制造环节虽然涨价尚不显著，但已经在积极响应“不低于成本价销售”的倡议，行业盈利能力有望修复。同时我们认为公司作为行业龙头，凭借效率和成本的优势，有望在周期底部抢占更高的市占率。

TOPCon 产能升级有望带来海内外溢价：按计划推进TOPCon 3.0 升级，公司预计年底推出40-50GW 产能，产品功率达650-670 瓦，目前已落地20GW 产能可实现640 瓦以上功率。功率从620-630 瓦提升至660-670 瓦后，我们预计成本小幅上升约0.5 美分，但得益于给客户带来更低的LCOE，高效组件将获得较好溢价，毛利率较传统TOPCon 产品有望提升5-10 个百分点。我们预计产能释放将自今年三季度起持续至明年一二季度。关注后续新产品的放量和溢价能力的实现。

盈利预测与估值

由于亏损仍在持续，我们下调2025 年净利润至-40.68 亿元，前值-24.29 亿元，维持2026 年净利润预测15.96 亿元。维持跑赢行业评级，考虑近期光伏板块受“反内卷”预期催化，估值水平上行，维持目标价7 元，对应2026 年44.2 倍市盈率，较当前股价有23.5%的上行空间。当前股价对应2026 年35.8 倍市盈率。

风险

光伏供需改善不及预期，光伏需求不及预期。