事件：公司25 年Q1-3 营收479.9 亿元，同-33.1%，归母净利润-39.2 亿元，同-422.7%，毛利率-0.1%，同-9.7pct，归母净利率-8.2%，同-9.9pct。

其中25 年Q3 营收161.5 亿元，同环比-34.1％/-10.2％，归母净利润-10.1亿元，同环比-6900.6%/-33.4％，毛利率3.8%，同环比-8.1/+4.8pct，归母净利率-6.3%，同环比-6.3/+2.2pct。

25Q3 毛利率转正、大幅减亏，TOPCon 功率持续升级。公司25Q1-3 组件出货61-62GW，其中根据我们测算，Q3 出货20GW，若冲回6 亿的资产减值，则测算单瓦亏损约2 分，环比改善约4 分，原因：1）根据我们测算，美国出货由Q2 的0.6-0.7GW 提升至1.3GW，贡献约3-4 亿利润；2）进行高功率升级改造，640W+组件溢价明显；3）提前储备部分硅料库存平滑成本。25 年我们预计公司出货80-90GW。我们预计25年底将有40%-50%的现有产能实现功率640W+技术升级，有望拉动26年盈利大幅改善。

公司资本开支收缩，经营质量提升。公司25 年Q1-3 期间费用43.5 亿元，同-14.7%，费用率9.1%，同+2pct，其中Q3 期间费用15.9 亿元，费用率9.8%，同环比+0.9/+2.6pct；25 年Q1-3 经营性净现金流-13.4 亿元，同+267.8%，其中Q3 经营性现金流24.7 亿元；25 年Q1-3 资本开支19.3 亿元，同-66.2%，其中Q3 资本开支7.1 亿元；25 年Q3 末存货149.4 亿元，较年初+19.4%。

盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动及出口政策影响等因素，我们上调公司25 年盈利预测为-41.2（原值为-42.3）亿元，同比-4260%；下调公司26-27 年盈利预测为11.2/35.4（原值为17.5/40.5）亿元，同比127%/215%，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。