业绩简评

4 月22 日公司发布2023 年年报，全年实现营收1187 亿元，同增44%；实现归母净利润74.40 亿元，同增153%；实现扣非归母净利润69.04 亿元，同增161%。其中Q4 实现归母净利润10.86亿元，同降14%、环降57%；实现扣非归母净利润8.57 亿元，同降24%、环降66%。业绩位于预告中值附近，符合预期。

TOPCon 产品优势支撑出货量重回榜首，2024 年出货有望维持高增。2023 年公司总出货86.56GW（组件出货78.52GW），同比增长77%，组件出货量行业第一；其中Q4 组件出货26.3GW，环比提升23%，持续保持较高增速，主要受新增TOPCon 产能放量带动。

2023 年公司N 型组件出货48.41GW，其中Q4 出货18.6GW，单季度占比提升至71%。产业链价格大幅波动、终端需求观望背景下，公司凭借TOPCon 产品优势维持出货高速增长，2023 年末公司具有先进TOPCon 电池产能70GW，随在建山西大基地一二期项目投产，2024 年末N 型超能有望超过100GW，推动公司实现100-110GW 的年度出货目标（N 型出货占比近90%）。

产业链盈利承压背景下，TOPCon 效率及成本优势巩固龙头地位。Q4 产业链价格快速下降，公司销售毛利率下降至9.66%，测算公司Q4 一体化单位盈利0.03-0.04 元/W。公司持续推进N 型降本提效，2023 年拉晶和切片环节平均非硅成本同比下降15.41%，2023年末N 型电池量产平均效率超过25.8%，2024Q1 量产平均效率已超过26%，2024 年末平均量产效率有望提升至26.5%。考虑到TOPCon 组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随TOPCon 出货占比持续提升，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon 产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。

积极完善供应链布局，增强全球竞争力。公司持续拓展包括东南亚工厂在内的全球一体化供应链，截至2023 年年底拥有行业最大超过12GW 硅片、电池及组件海外一体化产能，同时积极推进美国1GW 组件产能建设，2024 年美国高盈利市场出货占比有望进一步提升，支撑公司组件盈利能力维持行业领先水平。

根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-25 年归母净利润预测至48（-49%）、65（-46%）亿元，新增2026 年预测83亿元，当前股价对应PE 分别为16/12/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。