2025 年前三季度收入、利润低于市场预期

公司公布1-3Q25 业绩：营业收入10.53 亿元，同比-16.32%；归母净亏损1.07 亿元（去年同期亏损1389 万元）。3Q25，营业收入3.83 亿元，同比-19.21%；归母净亏损4445 万元（去年同期净利润978 万元）。3 季度收入、利润低于市场预期，主要源自宏观环境影响下游客户需求，智慧政务收入下滑超预期。

发展趋势

B 端业务稳健、G 端业务压力延续。3Q25，公司营业收入同比下降19.21%（2Q25 同比-19.8%）。公司公告表示，公司G 端客户收入下滑较多，因客户预算收紧、部分项目落地周期延长；B 端收入基本持平，如招采企业端、投标人工具服务、建筑企业端业务均恢复增长。我们认为公司G 端业务存在季节性特征、招采平台运营业务与行业景气度相关性较高，关注Q4 项目确收情况；B端业务占比不断提升，运营经营质量有望改善。

收入结构改善毛利提升，费用管控严格。公司3Q25 毛利率63.9%，同比+3.7ppt，我们认为主要源自收入结构中毛利相对较高的B 端业务占比提升所致。3Q25 销售费用、管理费用、研发费用分别同比-11.1%、-5.3%、-10.9%，我们认为主要源自人员成本控制。3Q25 公司信用减值损失2176 万元。

销售回款改善、合同负债较期初增长。3Q25 公司经营活动现金流净额为6927 万元，同比+33%，主要源自销售回款改善、支付现金减少，3Q25 公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+5%，购买商品、接受劳务支付的现金同比-49%。3Q 末公司应收账款11.82 亿元，同比-11%，较1H 末减少7062 万元；合同负债4.19 亿元，同比+20%，较1H 末增加4173 万元。

盈利预测与估值

由于下游G 端客户需求不及预期，我们下调2025/26 净利润61.9%/36.6%至1.02 亿元/2.37 亿元。当前股价对应2026 年37.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于公司作为招采行业龙头，我们下调目标价16.7%至35.0 元对应48.6 倍2026 年市盈率，较当前股价有29.5%的上行空间。

风险

下游客户需求修复不及预期，项目验收进度不及预期。