事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%；经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%；经营性现金流+5.82亿元。

核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例惠者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105% 其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新惠市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达 352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。

血波瘤领域领先地危进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025 年下半年递交单药治疗R/RCLL/SLL和R/RMCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球ⅢI期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTKCDAC抑制剂BGB-16673 有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”IⅡⅢ期临床用于治疗R/RCLL/SLL。

多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的 PanKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4ADCBG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFRCDACBGB-60366等。

投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为 368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。