中国代工业崛起：12 寸成熟制程份额快速提升，全球供需或将结构性分化中国在全球智能手机、PC、家电、电动车等领域的消费和生产两端占据举足轻重的地位，成熟制程芯片被广泛应用于这些产业。过去5 年，在地缘政治等外部因素和国内终端及设计企业的内生推动下，中国晶圆代工行业尤其是成熟制程（28nm 及以上）经历快速发展。根据我们测算，2023 年中国大陆在全球12 寸和8 寸成熟制程领域的市场份额已提升至29%和25%。展望未来，我们预计：1）2024-2027 年中国大陆12 寸成熟制程产能将保持年均27%的快速扩张，到2027 年占全球的份额将达到47%，8 英寸份额稳定在25%左右；2）全球12 寸成熟制程供需将结构性分化，28nm 有望维持满载，但40-90nm 节点或将呈现过剩；3）代工价格恐于2026 年进入下行通道，利好国内设计及终端企业。我们推荐标的排序为：中芯（海外收紧对AI 芯片代工，国内先进制程稀缺标的）、台积电（全球先进制程龙头地位加强，且成熟制程收入占比较低）、华虹和晶合（成熟制程代工，但较海外具备成本优势）。

发展历程：中国晶圆代工行业快速发展经历“两步走”中国代工行业发展经历两个阶段，市场份额取得快速提升：1）2021-2022年，疫情导致全球半导体供应链混乱和催生“宅经济”，全球迎来缺芯涨价潮，全球主要代工企业产能供不应求。中国代工企业经过长期积累，已能在8/12寸成熟制程领域实现较好国产替代，逐步承接国内设计企业转单，营收增长显著快于全球同业；2）2023-2024 年，美国出口管制等地缘政治因素加剧，中国设计企业持续转单。叠加部分海外芯片设计/IDM 公司也有在地化生产的意愿，他们将提升中国晶圆代工企业的供应份额满足终端客户需求。

产业逻辑：与终端产业协同+成本优势凸显，中国企业具备全球竞争优势我们认为中国代工企业将凭借两大竞争优势，未来实现全球份额持续提升：

1）优势一：可与终端产业协同发展。根据中国工信部和国家统计局，全球约80%的个人计算机、65%以上的智能手机和彩电、60%以上的新能源汽车在国内生产。面对广泛的下游市场，国内外芯片设计/IDM 企业可与中国代工企业进行广泛的深度合作和协同开发，设计更为匹配终端需求的产品，从而提升竞争力；2）优势二：中国代工企业综合成本优势凸显。根据我们测算，若仅考虑劳动力成本的差异，中国大陆晶圆代工企业的成本较中国台湾企业低11%。

未来展望：中国成熟制程快速发展，对全球产业链产生3 大影响我们认为未来中国成熟制程发展将对全球产业链形成3 大影响：1）2024-2027 年中国大陆12 寸成熟制程产能将保持年均27%的快速扩张（对比其他地区合计产能CAGR 为3.6%）。使得全球12 寸代工供需将结构性分化，28nm 节点预计满载（UTR~90%），但40-90nm（UTR 60%-70%）或将过剩；2）受中国大陆企业竞争影响，力积电、联电等企业或面临份额下行风险，台积电（专注于先进工艺）和格罗方德（特色平台以及美国制造业回流支撑）受影响有限。我们测算2023 年全球主要非大陆代工企业中7.6%的收入（78.4 亿美元）来自于中国大陆的成熟制程客户，预期这部分未来将有机会逐步转移。3）目前联电等公司新扩产产能基本定价以LTA 为主。但受制于成熟工艺需求复苏较慢，我们认为代工价格仍有可能从2026 起进入下行通道，国内设计/OEM 公司凭借国内供应链形成的价格优势，有利于出海获取更高市场份额。

风险提示：技术研发不及预期，半导体周期下行的风险。