事件：公司公告2025 年实现营业收入108.85 亿元，yoy+17.69%；归母净利润7.04 亿元，yoy+32.16%；扣非净利润2.02 亿元，yoy-48.77%。25Q4 单季度实现营收27.56 亿元，yoy+11.38%，QoQ-5.99%；归母净利润1.54 亿元，yoy-39.33%，QoQ-29.36%；扣非净利润亏损0.26 亿元。年报业绩符合业绩快报。

投资要点：

持续优化收入结构，CIS 和PMIC 占比不断提升。根据财报，公司40/55/90/110/150nm占主营业务收入的比例分别为0.05%，10.71%、42.95%、27.16%、19.13%；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、Logic、MCU 占主营业务收入的比例分别为58.06%、22.64%、12.16%、3.87%、2.82%，其中CIS 和PMIC 营收占比不断提升。公司产品结构日益多样化，产品应用涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、人工智能、物联网及存储等领域。2025 年公司综合毛利率为25.52%，基本和去年持平；销售晶圆量约1624.68K，YoY+18.88%。

新产品逐步导入市场，在研项目预计总投资额近百亿。公司持续布局高端工艺平台，2025 年研发费用为14.53 亿元， YoY+13.2%，占营收比重13.35%。在显示领域，公司28nm OLED产品持续验证中，40nm 高压OLED 显示驱动芯片和110nm Micro OLED 芯片均实现批量生产；CIS 国产化进程加快，其中55nm 全流程堆栈式CIS 芯片已实现批量生产；同时，公司开展AI 服务器相关电源管理芯片的研发，90nm BCD 产品持续验证中；公司与逻辑芯片战略客户展开深度合作，28nm 逻辑工艺平台完成开发、55nm 逻辑产品已实现批量生产。

此外，公司在研项目预计总投资额接近百亿，其中22nm 工艺技术、28nm 高效能逻辑工艺平台、28nm 逻辑及OLED 芯片工艺平台三大项目预计总投资规模分别计划投入18.9 亿、19.65 亿、29.03 亿。

晶合四期项目启动建设，预计28 年达产后新增产能55K/M。2026 年1 月公司宣布四期项目正式启动建设，计划将建设一条产能为55K/M 的12 英寸晶圆代工生产线，布局40/28nm的CIS、OLED、逻辑等工艺，尤其在逻辑工艺技术领域已联手客户完成28nm 多个工艺平台开发。四期项目将在26Q4 搬入设备机台实现投产，预计2028 年底度达满产状态。

调整盈利预测，维持“买入”评级。我们调整了公司代工价格及55/40/28nm 产能扩充节奏，调整2026/2027 年归母净利润至11.66/14.33 亿元（原11.97/17.69 亿元），并新增2028年归母净利润预测17.66 亿元，对应26-28 年PE 为48/39/32X，晶圆代工作为集成电路行业典型重资产模式，PB 估值法相对合理，根据Wind 公司目前PB（LF）为2.59X，SW 集成电路制造指数平均为3.99X，维持“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。