业绩基本符合预期，Q1 净利率持续提升。24 年公司实现营收11.7 亿元，yoy+66%，25Q1 营收11.1 亿元，yoy+4230%，qoq+12%。24 年实现归母净利润-4.5 亿元，yoy+47%，25Q1 归母3.6 亿元，yoy+257%，qoq+32%。盈利能力方面，24Q4/25Q1 公司毛利率为56.99%/55.99%，公司净利率为27.45%/31.96%，在毛利率环比略降的情况下，净利率实现较大幅度的提升，或体现规模效应。

资产负债表再超预期，25 年业绩可期。存货方面，24Q2/24Q3/24Q4/25Q1存货分别达到2.4/10.2/17.7/27.6 亿元。货币资金方面，24Q4/25Q1 货币资金分别达到19.9/6.5 亿元。假设该产品毛利率对应55.99%（以公司25Q1 毛利率计算），或对应62.7 亿潜在营收贡献。展望全年，我们认为公司营收有望逐季释放，规模效应有望逐季增强。

第一大客户贡献较高，占据客户资源优势。据公司24 年年报，前五大客户合计贡献11.1 亿营收，占总营收比重达到94.6%。其中第一大客户为公司长期合作伙伴，24 年贡献9.3 亿营收，占总营收比重达到79%。

主要由于公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，因此该客户于24 年增加采购。我们认为寒武纪占据客户资源优势，有望支撑营收再上新台阶，并且凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。

盈利预测与投资评级：公司为国内AI 芯片领军者，随着AI 芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于公司2024 年&25Q1 季度业绩公告，我们上调2025-2026 年归母净利润分别为13.1/22.1 亿元（前值：2.1/4.1 亿元），新增2027 年归母净利润预测为30.6 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：AI 需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险