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泽璟制药发布2025 年半年报，上半年实现收入3.76 亿元，同比增长56.07%，实现归母净利润-0.73 亿元（去年同期-0.67 亿元），实现扣非归母净利润-1.03 亿元（去年同期-0.72 亿元）。公司第二季度实现收入2.08 亿元，同比增长57.04%，实现归母净利润-0.45 亿元（去年同期-0.27 亿元），实现扣非归母净利润-0.53 亿元（去年同期-0.30 亿元）。

重组人凝血酶纳入医保，收入同比高增长

公司上半年收入高增长，其中重组人凝血酶纳入2024 年国家医保目录后，市场覆盖扩大、销售额持续增长；肝癌一线用药多纳非尼继续扩大在全国的覆盖范围，截至2025 年6 月底产品已覆盖2200 余家医院和1000 余家药房；用于骨髓纤维化的吉卡昔替尼也于2025 年5 月获批上市，推广和销售工作正在展开，同时该品种已通过2025 年医保目录调整的初步形式审查，有望纳入医保。

临床各阶段产品丰富，大小分子均有建树

吉卡昔替尼的重症斑秃的适应症上市申请于2025 年5 月受理；重组促甲状腺激素的甲状腺癌诊断适应症处在技术审评阶段，公司已授权默克子公司ATSA 作为该产品在中国大陆的独家推广服务商。ASCO 会议上，ZG006 的II 期临床中的两个剂量组在3 线及以上小细胞肺癌中展现良好的疗效和安全性；ZG005 在后线宫颈癌中疗效好，公司目前在开展其在肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤的多项临床，以及和ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）、吉卡昔替尼联用的临床。

维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为8.62/15.12/20.77 亿元，同比增速分别为61.67%/75.48%/37.37%；归母净利润分别为-0.62/1.84/3.08 亿元，同比变动分别为减亏/扭亏为盈/67.68%，EPS 分别为-0.23/0.69/1.16 元。由于公司在研品种丰富，布局双抗展现出临床获益，且有新上市品种进入医保提供收入增长的支撑，维持“买入”评级。

风险提示：多纳非尼竞争格局恶化的风险；多特异性抗体疗效不及预期；创新药销售不及预期。