事件：公司2025H1 实现营收3.76 亿元（同比+56.07%），主要系重组人凝血酶进医保后增长明显；归母净利润-0.73 亿元（去年同期-0.67 亿元），系销售及研发费用增加；经营现金流净额-1702 万，系凝血酶市场推广授权款分期收款差异；研发投入1.97 亿（同比+8.47%）。

抗体平台具备竞争力，核心管线进展顺利。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3）治疗晚期SCLC 获得了CDE 突破性治疗认定，预计下半年注册Ⅲ期临床，并于学术会议上公布关键数据。2）ZG005（PD1/TIGIT）开发进度全球前列，且具备泛瘤种拓展及联用潜力，包括联合ZG006、化疗、ZGGS18 或贝伐、吉卡昔替尼、PD-1/PD-L1 单抗等。3）ZGGS 三抗（MUC17/CD3/CD28）已向CDE 和FDA 提交IND 申请，适应症拟晚期实体瘤，并已获FDA 批准。

商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC 适应症均纳入医保，截至2025H1 已进院1200+家，覆盖2200+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025H1累计入院590 余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025 年5 月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA 受理，AD 及AS 位于Ⅲ期临床。4）rhTSH：

甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。

盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005 及ZG006 数据表现优异，且ZG006 海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027 年收入8.18/17.14/28.46 亿元，对应当前市值的PS 为36/17/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。