2025 年8 月23 日，泽璟制药发布2025 年半年报，报告期内实现营业收入3.76 亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73 亿元，同比-9.42%；扣非归母净利润-1.03 亿元，同比-41.83%。单季度来看，公司2025Q2 收入为2.08 亿元，同比+57.04%；归母净利润为-0.45 亿元，同比-64.74%；扣非归母净利润为-0.53 亿元，同比-75.97%。

点评

财务状况持续向好，各项支出平衡稳健

上半年，公司整体毛利率为89.67%，同比-3.07 个百分点；期间费用率115.11%，同比-14.68 个百分点；其中研发费用率52.31%，同比-20.49 个百分点；销售费用率56.24%，同比+6.30 个百分点；管理费用率10.30%，同比-0.68 个百分点；财务费用率-3.73%，同比+2.65 个百分点；经营性现金流净额为-0.17 亿元，同比-115.12%。研发费用总额1.96 亿元，同比+8.47%。营收增长使表观费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市初期毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。

稳步推进商业化进程，吉卡昔替尼片备战医保谈判报告期内，公司商业化品种进一步巩固商业化布局。

泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已达成进院1200 余家、共覆盖2200 余家医院、1000 余家药房。

泽普凝（重组人凝血酶）已累计准入590 余家医院，自2024年底获纳入国家医保目录后，目前销量明显增长。

泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025 年5 月获得国家局批准上市，将参与2025 年国家医保谈判，目前已完成形式审查。

除骨髓纤维化适应症外，吉卡昔替尼持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。

注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的术后随访检测适应症已递交NDA 申请，且在今年已与德国默克集团（Merck）达成商业化合作，借助Merck 既往多年在内分泌科的学术及渠道优势，公司rhTSH 有望加速填补国内甲状腺癌术后精准管理的药物空白。

多特异性抗体持续进入临床，联合用药靶点组合报告期内，公司持续推进创新管线进入临床。

ZGGS15（LAG3/TIGIT）双抗获得中美双报IND 批准，为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025 ASCO 中显示了良好的安全性及抗肿瘤疗效，有望联合PD-(L)1 增强协同抗肿瘤作用。

ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）三抗已向CDE 与FDA 递交IND 申请，有望在MUC17 高表达的消化道肿瘤率先探索。

公司ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼（JAKi）的IND 申请获得国家药监局批准，将开展用于晚期实体瘤的临床试验。靶点组合实现T 细胞活化+抑制肿瘤血管生成等协同效应，覆盖难治肿瘤领域。

投资建议

预计公司2025~2027 年收入分别9.0/16.5/24.1 亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2 亿元，分别同比增长152.7%/628.6%/93.1%，对应估值为373X/51X/27X。我们看好公司多抗平台的First in class 潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。

风险提示

新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。