事件：泽璟制药发布2025 年半年报。公司2025 年上半年营业总收入3.76 亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73 亿元；扣非归母净利润-1.03 亿元。三费方面，公司2025 年上半年销售费用2.11 亿元，同比+75.76%；管理费用0.39 亿元，同比+46.43%；研发费用1.97 亿元，同比+8.47%。

商业化进展顺利，吉卡昔替尼获批上市。2025 年上半年公司营业总收入3.76 亿元，同比增长56.07%，主要得益于重组人凝血酶纳入国家医保目录后明显销量增长的带动，多纳非尼成功续约，医院和药房覆盖面广，已上市产品为公司带来持续稳定收益。公司重磅产品吉卡昔替尼2025 年5 月成功获批上市，纳入《CSCO 恶性血液病诊疗指南2025》，作为原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I 级推荐和二线/进展期治疗的II 级推荐，骨髓纤维化相关贫血患者一线治疗的I 级推荐首选，同时吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症的NDA 已获受理。吉卡昔替尼作为公司重磅产品，有望快速放量带来持续收益。重组人促甲状腺激素正在稳步推进上市评审工作，战略合作推动商业化落地。

在研管线潜力可期，看好双抗/多抗出海潜力。公司在研管线潜力可期，进度不断推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT 双抗）：中美双报，适应症包括二线及以上宫颈癌、联合用药一线治疗实体瘤等，ASCO 2025 2L+宫颈癌数据ORR 为40.9%，DCR 为68.2%，mPFS 已超过11 个月；2）ZG006（CD3/DLL3/DLL3 三抗）：中美双报，全球同类首创分子形式，获得FDA 孤儿药资格认定，纳入NMPA 突破性治疗品种名单，主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，ASCO 2025 3L+小细胞肺癌10mg Q2W 和30 mg Q2W 的ORR 分别为62.5%和58.3%，DCR 分别为70.8%和66.7%，疗效显著；3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT 双抗）：中美双报，全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT 双抗，ASCO 2025 临床数据显示安全性良好；4）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：中美双报，已向CDE 和FDA 提交IND 申请，拟用于晚期实体瘤并获得FDA 批准。公司在研管线潜力丰富，BD 出海潜力可期。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年总营收分别为8.24/13.88/23.91 亿元，归母净利润分别为-0.95/1.17/5.61 亿元，当前股价对应26-27 年PE 分别为242/50倍。鉴于公司商业化进度顺利，在研管线丰富，BD 出海可期，维持“买入”评级。

风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。