投资要点

事件：公司发布 2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6 亿元，业绩符合预期。

四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年12 月31 日已进入医院1300 余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000 余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至2025年12 月31日，重组人凝血酶累计准入医院750 余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025 年5 月获批上市，并于2026年1 月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素β 商业化合作落地，并于2026 年1 月获批上市。

ZG006 达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年12 月，公司与艾伯维就ZG006 的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006 在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006 的开发与商业化权利。根据协议，公司已于2026 年1 月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000 万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75 亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006 的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。

抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006 多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获FDA 孤儿药资格认定。2025 年，公司获得CDE 批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1 免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18 联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18 联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1 免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34 治疗晚期实体瘤的临床批文。

盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为14.6、21.5 和27.7 亿元。

风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。