报告摘要

负面扰动逐步出清，高耗、设备、低耗陆续进入拐点阶段。2025 年医疗器械上市公司收入2565.77 亿元，同比下降1.42%，扣非净利润236.93 亿元，同比下降15.16%，不同子板块分化明显：2025 年收入增速从高到低排序为高值耗材（+6.09%）、医疗设备（+1.98%）、低值耗材（+0.77%）、体外诊断（-11.96%），扣非利润增速从高到低排序为高值耗材（+13.64%）、医疗设备（-14.69%）、体外诊断（-27.72%）、低值耗材（-56.12%）。其中高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐步出清下通过创新或出海逐步回归增长态势，如骨科、电生理等均有不错增长表现；医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点，整体经营稳中向好；低值耗材在国际形势影响逐步缓和下，也逐步恢复增长；体外诊断在DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，25 年业绩承压，2026 年有望企稳回升。

26Q1 低耗与高耗表现相对较好，体外诊断逐步企稳。2026Q1 医疗器械板块整体收入同比增长3.76%，扣非净利润同比下降4.72%，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+10.60%）、医疗设备（+5.11%）、高值耗材（+4.11%）、体外诊断（-4.13%），延续2025 年恢复趋势；扣非净利润同比增速从高到低排序为体外诊断（+1.51%）、高值耗材（-2.57%）、低值耗材（-3.81%）、医疗设备（-8.85%），医疗设备板块受到招投标价格内卷影响，利润端下滑明显，高值耗材与低值耗材由于出海公司较多，2026Q1 受到汇兑损失影响较大，但仍保持较强韧性。展望2026 年全年，高值耗材在已迎来拐点的背景下，经营性业绩有望继续向好，但汇兑波动大的背景下，可能影响季度间利润率水平；医疗设备在2024Q4 以来设备更新驱动下，2025 年整体招投标基数较高，2026 年招投标同比增速存在一定压力，但考虑库存水平和招投标表现的错配，企业业绩端有望在低基数下恢复增长趋势；体外诊断板块逐步消化多重政策负面影响，25Q4 检验量已逐步企稳，价格在集采陆续执行+价格立项指南逐步执行的背景下，2026 年价格预计还存在小幅压力，我们预计整体业绩表现有望触底回升。

高值耗材：后集采阶段价格降幅温和，国内稳健+海外拓展带来增长。2025 年子板块收入增长6.09%（+2.50pp），扣非利润同比提升13.64%（+17.73pp），2026Q1 高值耗材板块收入提升4.11%（+2.95pp），扣非净利润下滑2.57%（+2.53pp），在器械板块下表现相对更稳健，是率先走出政策负面影响的子板块，利润端的波动主要受出海汇率波动影响。考虑到国内“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，多细分陆续进入后集采阶段，通过持续创新+出海等方式实现中长期持续增长，我们建议重点关注即将/已经迎来接续采购的惠泰医疗（+24.78%，相较2025Q1 收入同比变化，下同）、三友医疗（+6.13%）、微电生理（+20.97%）、迈普医学（+6.32%）等，同时关注海外业务持续快速增长的南微医学（+22.11%）、安杰思（+9.21%）、爱迪特（+25.35%）。

医疗设备：高基数下设备招投标增长放缓，高景气赛道&高端化产品带来差异化表现。

2025 年子板块收入提升1.98%（+3.36pp），扣非利润同比下降14.69%（+3.24pp），2026Q1 设备板块收入提升5.35%（+9.34pp），扣非净利润下滑7.83%（+5.24pp），医疗设备板块在设备更新落地等影响下，终端招投标数据自24Q4 以来明显向好，25Q3 医疗设备板块业绩迎来拐点。根据众成医械数据库，我们选择与上市公司关联度较高的几个细分板块看招投标情况，包括超声、消化内镜、磁共振、PET，25 年整体招投标增长明显，但25 年底在24 年同期的高基数下，部分细分领域招投标增长存在一定压力。结合招投标数据，我们建议重点关注高景气细分品种，看好联影医疗（+17.34%，相较2025Q1 收入同比变化，下同）、开立医疗（+11.79%）、澳华内镜（+11.13%）、华大智造（+24.81%）、迈瑞医疗（+1.39%），政策支持下的天智航-U（-10.01%），以及主业保持较高增速同时向算力光学拓展的海泰新光（+18.77%）。

低值耗材：汇兑短期影响表观业绩，看好出海打开增长空间。2025 年低值耗材子板块收入提升0.77%（-12.13pp），扣非净利润下降56.12% （-170.95pp）；2026Q1板块收入提升10.60%（+8.86pp），扣非净利润下降3.81%（-11.00pp），2025 年短期业绩有所波动，主要是受Q2 以来国际形势持续变化影响订单和盈利能力，而低耗板块企业出海较多，发货、订单节奏均有所受影响。2026Q1 收入端恢复稳健增长，利润端受到汇兑损失影响，表观利润有所下滑。中长期来说，海外依然是低耗企业增长的主要动力，我们建议重点关注：1）处于涨价周期的英科医疗（+15.76%，相较2025Q1 收入同比变化，下同）、中红医疗（-4.33%）、奥美医疗（+18.12%）等；2）海外有产能布局的美好医疗（+36.29%）、维力医疗（+2.53%）、天益医疗（+66.34%）等。

体外诊断：检验量企稳，价格负面影响逐步出清，长期看好创新+出海带来的成长性。

2025 年子板块收入下降11.96%（-5.84pp），扣非利润同比下降27.72%（+19.59pp），收入下降主要是DRGs、反腐、检验结果互认、拆套餐、集采等负面政策密集执行带来的量价齐跌，利润端降幅高于收入主要系规模效应下降，同时集采、增值税率对价格亦有冲击。2026Q1 板块收入下降4.13%（+11.25pp），扣非净利润提升1.51%（+41.78pp）。检验量的负面影响基本于2025 年末见底出清，价格层面，考虑集采节奏和终端收费调整进度，短期价格可能持续承压，有望于2026 年下半年企稳。故2026Q1 板块在检验量基本企稳的状态下，价格仍受集采陆续执行等影响，收入端有所调整，利润端在提质增效和低基数下重回增长。中长期来看，我们看好IVD 行业在持续创新和出海层面的成长性，建议重点关注出海布局早的头部企业新产业（+0.34%）、亚辉龙（-4.78%），以及持续加大研发投入、重点布局高壁垒技术平台、临床特色项目的创新型企业九强生物（+4.69%）、安图生物（-0.37%）。

投资建议：国内医疗器械行业持续处于快速发展阶段，医保控费和国际形势对行业带来的负面扰动已逐步消化，我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展。投资思路上，我们建议关注（1）国产企业在政策扶持以及创新驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，包括联影医疗、惠泰医疗等；（2）全球化布局完善，海外市场持续突破的标的，包括迈瑞医疗、南微医学、海泰新光等；（3）健康、慢病管理趋势下具有技术/渠道优势的标的，包括可孚医疗、鱼跃医疗等；（4）AI 医疗、脑机接口等主题投资机会，包括伟思医疗、翔宇医疗、迪安诊断等。

风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险；研报信息更新不及时的风险等。