事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入4.7亿元，（-53.8%），实现归母净利润-1.6 亿元（-164.8%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗本期退货冲减收入及实施惠民政策单价降低和水痘疫苗销量减少。

核心品种销量及价格承压、退货影响兑现，短期业绩处于压力期，后续兑现有赖于新适应症拓展与新品放量。分产品看，2025年前三季度带状疱疹疫苗实现收入-1.4 亿元，确认销售量-6.5 万人份，主要因25年开展惠民活动价格下降，及产品退货受到冲击。由于受种者疾病认知程度、疫苗消费意愿等多方面因素影响，部分以前年度已确认收入的带状疱疹疫苗到效期而未能实现销售导致退货冲减收入2.3 亿元。水痘疫苗对应收入同比减少1.4 亿元，主要是因为出生率下降以及同类产品的生产厂家数量增多，水痘疫苗市场竞争进一步加剧，公司水痘疫苗销量下降所导致。

盈利能力有所下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为75.4%（-10.1pp），净利率-33.3%（-57.1pp），主要因营业收入下降，销售费用、研发费用占比提高，资产减值增加所致。费用方面， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为60.2%/17.3%/29.2%/0.3%，同比变化+23.1pp/+9.4pp/+17.9pp/+0.6pp。

研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2025 年前三季度研发投入1.4 亿元，占营收比重29.2%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得新进展：吸附无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗临床试验申请获得批准；佐剂流感疫苗临床试验申请获得批准；HSV-2 mRNA 疫苗I 期临床试验启动。

盈利预测：预计公司2025-2027 年EPS 分别为-0.16 元、0.36 元、0.38 元。

风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。