我们认为2025 年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。

2025 年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023 年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024 年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024 年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025 年获批并快速放量。

规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。

我们认为2025 年公司销售费用率仍将持续下降。

外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。

此外，公司近期在MASH 领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。

盈利预测。我们预测公司2024-2026 年净利润分别至8.34、12.56、18.57 亿元（原预测为8.10、12.42、18.51 亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57 元。参照可比公司，我们给予公司0.97 倍PEG，对应2024 年48 倍PE，对应目标价98.46 元（+3%），维持“优于大市”评级。

风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；