本报告导读：

2025 年，派格宾乙肝治愈适应症获批，益佩生新获批并纳入医保，未来几年收入增长动能充足。

投资要点：

维持“增持”评 级。我们调整2025-2027年的预测EPS为2.61/3.36/4.33元，参考可比公司，同时考虑公司的第二个大单品正处于医保后的放量初期，给予公司2026 年估值25X PE，对应目标价为84.02 元，维持“增持”评级。

业绩维持高增长，新单品即将放量。特宝生物是一家不断成长的蛋白药物开发创新企业，依托独家Y 型PEG 修饰技术打造了三款已上市重组蛋白药物。2025 年，公司实现营业收入36. 96 亿元（+31.18%），归母净利润10.38 亿元（+26.56%），核心单品派格宾稳居乙肝治疗基石地位，乙肝治愈新适应症获批进一步巩固优势，随着第二大单品长效生长激素的放量，公司有望维持高增长。

以派格宾为基石，全面布局乙肝治疗。派格宾是国内唯一获批的长效干扰素，于2016 年获批上市，2025 年进一步获批乙肝治愈适应症。III 期研究结果表明，派格宾联用富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）治疗144 周后可达到33.9%的HBsAg 清除率，停药24 周后依然保持31.4%的清除率，远优于TDF 单药，我们认为新适应症的获批有望进一步提升月均新患数量。未来，乙肝临床治愈将趋于由不同机制药物与干扰素、NAs 进行更具体的优化和联合，进一步夯实长效干扰素的基石地位。同时，公司也携手Aligos 开发针对HBV 的ASO药物，完善下一代乙肝药物的布局。

生长激素进入长效时代，益佩生有望成为重要竞争者。益佩生是国内第二个获批上市的长效生长激素，通过剂量优化、修饰位点等构建差异化竞争力，显著提升细胞学活性，通过更好的药物暴露与半衰期，显著降低药物剂量。在服务竞争方面，益佩生配套的智能电子注射笔（愈适达），提升使用便利性。2025 年医保谈判后，益佩生年治疗费用大幅下降，在长效生长激素替代短效的行业趋势下，有望快速放量成为公司第二增长曲线。

风险提示。研发创新不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，税收优惠政策变化的风险。