核心观点

公司发布2025 年年报，业绩符合预期。核心产品派格宾持续放量，驱动业绩增长；年内获批全球首个以临床治愈为治疗终点的慢性乙肝治疗方案，有望进一步扩展治疗人群。新产品益佩生当年销售表现亮眼，并成功纳入国家医保目录。2026 年两款产品销售有望持续发力，推动业绩增长。公司围绕慢性乙肝治疗、现有产品适应症拓展、内分泌及代谢疾病治疗等方向布局了丰富的研发管线，并收购九天生物拓展基因治疗布局。2026 年研发管线有望迎来新进展，为公司后续发展奠定坚实基础。

事件

公司发布2025 年报，业绩符合预期

3 月26 日，公司发布2025 年年报，全年实现：1）营业收入36.96 亿元，同比增长31.18%；2）归母净利润10.31 亿元，同比增长24.61%；3）扣非归母净利润10.62 亿元，同比增长28. 44%；4）基本每股收益2.53 元。业绩符合预期。

公司2025 年度利润分配预案为：向全体股东按每10 股派发现金红利人民币6.2 元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股。合计拟派发现金红利2.53 亿元（含税），占公司2025 年归母净利润的比例为24.54%。

简评

收入及利润实现强劲增长，派格宾贡献主要增量25Q4 公司实现营业收入12.16 亿元，同比增长40.99%；归母净利润3.65 亿元，同比增长33.52%；扣非归母净利润3.89 亿元，同比增长57.98%。25Q4 及全年公司收入及利润均实现强劲增长，主要由于：1）核心产品派格宾治疗患者持续增加，销售保持增长；2）长效生长激素益佩生于2025 年上市销售，带来业绩增量。归母净利润增速略慢于收入端，主要由于公司公益捐赠有所增加。分产品来看，公司2025 年抗病毒用药（ 主要为派格宾）收入30.91 亿元，同比增长26.34%，是业绩增长的主要驱动因素；毛利率96.31%，同比提升0.09pct。血液/肿瘤用药收入3.33 亿元，同比下降8.08%；毛利率68.86%，同比下降6.54pct。内分泌用药（主要为益佩生）收入2.56 亿元，毛利率86.63%，带来业绩增量。

派格宾销售持续强劲，新适应症获批拓宽市场空间。派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）作为公司的核心产品，2025 年销售继续保持强劲增长。公司持续开展以乙肝临床治愈为目标的确证性临床试验，并积极参加一系列公益或科研项目，从而持续提升产品认知度，并积累一系列高质量循证医学证据，推动销售增长。2025年10 月，派格宾联合核苷（酸）类药物方案正式获批全球首个以临床治愈为治疗终点的慢性乙肝治疗方案，这是公司里程碑式成就。临床数据显示，低表面抗原（HBsAg<1500 IU/mL）的核苷经治患者经派格宾联合方案治疗后，24 周时有31.4%的患者实现了HBsAg 持续清除且HBV DNA 检测不到，大幅提升了临床治愈率；104 周延长随访时临床治愈的持久性约90%。该适应症的获批有望进一步扩展派格宾的治疗人群（经治患者中约50%属于低表面抗原人群），推动产品销售进一步增长。

益佩生上市首年表现亮眼，打开公司第二增长曲线。公司自研的长效生长激素益佩生于2025 年5 月获批上市，上市首年销售表现亮眼。2025 年12 月，益佩生通过国家医保谈判，成功纳入医保目录，从而有效减轻了患者的长期治疗负担，提升了药品的可及性与治疗延续性。益佩生在治疗效果、安全性和使用便利性上具备一系列差异化优势：1）2-3 期头对头临床试验结果显示，产品年化生长速率、身高标准差积等核心指标与对照药物相当。2）产品起始给药剂量低于其他竞品，且不含防腐剂（苯酚），可降低潜在不良反应风险。3）采用“ 次抛+隐针”的一体式药仓设计，使用更为便利。随着产品准入和宣传推广持续推进，预计公司的长效生长激素将实现进一步放量，为公司打造第二增长曲线。

研发管线布局丰富，收购九天生物布局基因治疗赛道。管线方面，公司在研管线主要围绕几大研发方向：

1）慢性乙肝领域：加速推进创新药物研发以满足该领域未被满足的临床需求，包括ACT201、ACT560、ACT 400等；上述分子有望与派格宾联用，进一步提升临床治愈率并拓展覆盖人群。2）现有产品（派格宾、益佩生、珮金）适应症拓展，有望持续扩大现有产品商业价值。3）免疫、代谢领域：包括ACT100、ACT500 等。2025 年，公司通过子公司伯赛基因完成对九天生物部分资产的收购，进入基因治疗赛道，目前针对遗传性视网膜、地图样萎缩、I 型脊髓性肌萎缩症、遗传性扩张型心肌病等疾病积极推进基因治疗创新药物研发。

毛利率及各项费用率保持稳定，经营净现金流显著增加2025 年公司毛利率92.96%，同比下降0.52pct，基本保持稳定。全年公司销售费用14.51 亿元（+30.37%），管理费用3.64 亿元（+30.75%），研发费用3.88 亿元（+31.66%），财务费用-0.02 亿元（去年同期-0.02 亿元）。

销售、管理、研发及财务费用率分别为39.27%（-0.24pct）、9.85%（-0.03pct）、10.50%（+0.04pct）及-0. 06%（+0.02pct），各项费用率基本保持稳定。2025 年公司经营活动净现金流7.29 亿元，同比增长69.37%，主要由于公司销售产品收到的现金大幅增加所致。截至2025 年末，公司应收账款10.69 亿元，同比增长38.58%，主要由于收入规模扩大，信用期内的应收账款相应增加所致。商誉0.64 亿元，主要由于收购九天生物所致。

2026 年展望：派格宾、益佩生销售有望持续发力，期待研发管线迎来新进展2025 年，公司核心产品派格宾持续放量，是业绩增长的主要驱动力；年内获批全球首个以临床治愈为治疗终点的慢性乙肝治疗方案，有望进一步扩展治疗人群。新产品益佩生获批上市，当年销售表现亮眼， 并成功纳入国家医保目录，开辟公司第二增长曲线。预计2026 年，在公司持续的学术教育和宣传推广下，两款产品销售有望持续发力，推动业绩增长。公司围绕慢性乙肝治疗、现有产品适应症拓展、内分泌及代谢疾病治疗等方向布局了丰富的研发管线，并收购九天生物拓展基因治疗布局，2026 年上述管线有望迎来新的进展，为公司后续发展奠定坚实基础。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2026 ~ 2028 年实现营业收入分别为46.20 亿元、55.86 亿元和65.60 亿元，预计分别同比增长　　25.0%、20.9%和17.4%；归母净利润分别为12.61 亿元、15.69 亿元和18.89 亿元，预计分别同比增长22 .3 %、24.4%和20.4%。折合EPS 分别为3.09 元/股、3.84 元/股和4.63 元/股，对应PE 分别为21.0X、16.9X 和14. 0 X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险分析

1、研发进度不及预期：创新药物的技术要求高、开发难度大且研发周期长，常伴随着较大的研发失败及技术成果无法有效转化的风险。若产品研发失败或进度不及预期，将影响公司前期研发投入的回报水平，并对公司估值产生不利影响。

2、产品销量、售价大幅下降：公司所处的医药制造行业属于充分竞争的行业，涉及产业链范围广，市场参与者众多，行业竞争较为激烈。若公司产品销售不及预期，或价格出现下滑，预计2026 ~ 2028 年对应的归母净利润将从目前的12.61 亿元、15.69 亿元和18.89 亿元下降至11.74 亿元、14.52 亿元和17.57 亿元，导致公司盈利能力出现下滑。

3、单一产品依赖程度较高：目前公司长效干扰素产品派格宾是收入的主要来源。若未来期间市场竞争环境等发生重大不利变化，导致派格宾销售大幅下滑，将对公司的经营业绩产生较大影响。

4、药品质量控制及安全生产风险。