1.1 行业观点：五年收官，全力冲刺

（1）国防军工2025年度策略：五年收官，全力冲刺

核心逻辑：

2025年展望：五年收官，全力冲刺。驱动力：“内生+外延、军品+民品、内需+外贸”；主线：重组、军贸、新域新质2025年为“十四五”收官之年，国防装备现代化建设将步入加速期。国防军工将“内生+外延、军品+民品、内需+外贸”多轮驱动，船舶、航空装备、低空经济、商业航天、军工电子、陆军装备等领域有望发力。我们看好2025年军工投资机会，预计2025年为军工央国企重组整合大年，军贸有望发力，军品重点聚焦新质战斗力、民品重点关注新质生产力方向。

2024年复盘：拐点向上，价值重塑。人事调整、订单推迟、供应链降价等多因素影响；“924”新政后军工板块拐点向上受人事调整、订单推迟、供应链降价等多因素影响，军工板块124家公司（剔除船舶）2024前三季度营收2629亿元，同比下滑11%，归母净利润175亿元，同比减少34%。“924”新政后军工板块拐点向上；珠海航展前歼35等新产品提振板块信心。军工指数：

2024年初至今申万国防军工指数上涨11%；PE估值：PE-TTM为70倍，处于过去十年历史59%分位。（截至2024年11月15日）。

选股思路：主线：重组、军贸、新域新质；重点领域：船舶、航空装备、低空经济、商业航天、导弹及军工电子、陆军装备船舶：景气上行，盈利持续改善，重组整合大年。航空装备：新机型打开成长空间、大飞机批产提速、无人机新质战斗力。

低空经济：新质生产力的典型，场景驱动产业落地。商业航天：我国低轨星座进入实质组网阶段。

导弹及军工电子：信息化核心环节，有望超跌反转。陆军装备：远火及新型智能弹药需求快速增长。

重点推荐：中国船舶、中航西飞、航发动力、洪都航空、中航沈飞、航发控制、航天彩虹、中国海防、国博电子、北方导航、中兵红箭、内蒙一机

（2）成立关键假设：

2025年作为“十四五”收官之年国防装备列装将提速；军工央国企重组整合持续推进；军贸格局变动下中国份额不断提升。

（3）成立最大软肋：

行业订单下达不及预期、行业降价幅度超预期；鼓励上市公司并购重组政策变动；地缘关系恶化、贸易战加剧影响军贸出口。

1.2 经营风险：行业订单下达推迟，订单量、价不及预期

（1）发生概率：低概率。

（2）出现时点：2025年。

（3）判断依据：2024年军工行业受人事调整、订单推迟影响，2025年有可能延续。

（4）作用机理：行业人事调整、相关项目未能完全落地，中期调整进度不明确，造成订单延迟下达或下达量不及预期。

（5）影响程度：

经营端：2024年国防军工板块受人事调整、订单推迟、供应链降价等多因素影响，前三季度板块整体营收3796亿元，同比减少6%；归母净利润212亿元，同比减少28%。单季度看，2024Q3板块实现营收1237亿元，同比减少11%；归母净利润54亿元，同比减少43%。营收利润增速较2023年有较大降幅。如果2025年行业订单下达仍然推迟或下达订单量、价低于预期，将直接影响板块营收利润。

行情端：国防军工板块经过2024年的调整，当前市场普遍预期2025年行业订单将有所恢复，如果实际订单下达不及预期，板块股价可能回调。

（6）跟踪方法：提前跟踪下游主机厂订单情况，关注销售费用、管理费用、毛利率等核心指标变化。

1.3 政策风险：行业准入限制放宽，中上游竞争格局加剧

（1）发生概率：低概率。

（2）出现时点：2025年。

（3）判断依据：行业市场化水平持续提升，低成本要求下竞争格局可能出现变动。

（4）作用机理：产业链扩张同时可能引进中上游非核心环节供应商，相关公司营收利润端或受一定影响。

（5）影响程度：

经营端：元器件、原材料等上游利润率在行业爆发初期，由于订单规模大、定价机制尚不完善，公司扩产壁垒低，新增产能效率高，毛利率高于产业链中下游，上游企业盈利能力较强；后期可能随着行业规模持续扩大，新进入者增加，竞争格局加剧可能导致上游厂商未来以价换量、阶梯降价。

行情端：多种高毛利元器件产品如MLCC、电容、电阻、电感、连接器、继电器等，后期随产业链引进更多供应商，行业竞争格局加剧，上述细分领域公司股价可能因产品降价导致毛利率下降，从而业绩不及预期带来股价下跌。

（6）跟踪方法：关注上游供应商订单情况、毛利率数据，通过下游企业提前印证上游供货商份额、价格情况。

1.4 误判风险：主机厂盈利能力提升低于预期

（1）发生概率：低概率。

（2）出现时点：2025年。

（3）判断依据：管理费用提升，经营效率提升可能不及预期。

（4）作用机理：主机厂订单增长导致扩产，管理费用、资本开支可能提升；规模经济效应短期内无法上涨，边际效率可能降低。

（5）影响程度：

经营端：受益于军工行业“十四五”规划，下游主机厂飞机订单增长、发动机配套增加，叠加发动机更新替换双逻辑共促业绩上涨；但公司可能受制于产能产线不足、设备不足、产品技术成品率不足、新员工熟练程度不足、生产线效率提升不及预期、产品检测合格率不及预期等多重因素的影响，公司产品生产效率也许并没有得到同步的增长，交付的完成品因为技术不够成熟的原因，仍旧存在客户使用一段时间就出现问题需要维修，保修期内的维修可能导致公司确认费用上涨，公司盈利能力提升速度或不及预期。

行情端：主机厂收入随订单增长逐渐上涨，但如利润率提升幅度不及预期，业绩的无法释放可能导致公司股价涨幅不及预期。

（6）跟踪方法：关注公司新增产能的建设程度、生产效率的提升方法，跟踪毛利率、管理费用等核心指标。

1.5 其他风险：重大事故导致产业链停工

（1）发生概率：极低概率。

（2）出现时点：2025年。

（3）判断依据：发生重大安全事故，产业链停工可能导致产品交付不及预期。

（4）作用机理：重大泄露、爆炸、失火可能导致停工、安全排查或检修影响产品交付，产业链上下游企业进度或同步受影响。

（5）影响程度：

经营端：若公司生产的产品受管控较为严格，且为产业链生产制造核心环节，其产品的供应充分与否直接影响下游总装厂的生产交付进度；若因操作不当、设施老旧、机器故障、环境要求不合格、产品研制生产环节出现纰漏等原因，从而发生重大泄露、爆炸、失火等事项导致公司产品、设施、财产受到损害，或者人员生命健康受到危害，则该类严重安全事故可能导致不同程度的停工检修、安全检查等，可能导致该环节产品生产交付不及预期。

行情端：产品的延迟交付可能影响下游企业的生产交付进度，下游企业业绩不及预期，可能整个产业链多家公司均有不同程度影响。

（6）跟踪方法：关注产业链核心环节供应商生产经营情况，定期与上级单位主管规划、采购、安全等部门领导沟通生产进展。