华秦科技发布年报，24 年实现营收11.39 亿元（yoy+24.17%），归母净利4.14 亿元（yoy+23.56%）。其中Q4 实现营收4.01 亿元（yoy+27.27%，qoq+58.92%），归母净利1.04 亿元（yoy+61.91%，qoq+11.29%）。业绩低于我们预期（前次24 年归母净利润预测值为5.07 亿元），主要系部分军品需求延后，以及子公司仍在产品放量初期，未实现盈亏平衡。我们看好公司军工隐身材料龙头地位以及后续的持续需求，子公司实现规模生产后有望打开远期成长空间，维持“买入”评级。

各项业务均实现营收增长，陶瓷基复合材料首次创收24 年公司：1）特种功能材料产品营收10.23 亿元，同比+15.27%，毛利率55.12%，同比-4.01pcts；2）声学超材料、声学仪器营收0.44 亿元，同比+143.33%，毛利率21.19%，同比-11.05pcts；3）航空航天零部件加工营收0.62 亿元，同比+461.84%，毛利率12.76%，同比+19.34pcts；4）陶瓷基复合材料收入200.88 万元，毛利率24.67%。24 年公司综合毛利率为50.69%，同比-7.09pcts，主要系子公司规模生产能力尚未达成，产能处于不饱和状态，产品分摊的固定成本较高。我们认为随着子公司逐步投产放量，声学超材料、零部件加工以及陶瓷基复材业务均有望实现营收、毛利率双升。

25Q1 业绩短期下滑，主要系子公司亏损、跟研产品尚未定型25Q1 公司实现营收2.41 亿元，同比-2.48%，实现归母净利润0.63 亿元，同比-45.23%。25Q1 利润下滑主要系①跟研试制产品占比提高，尚未定型试制成本较大，同时控股子公司尚未满产，产能利用率低②研发人员增加以及跟研项目较多研发投入加大③公司的营收受下游业务周期、结算周期及下游排产周期影响，存在季节性不均衡的特点，而期间费用均衡发生。25Q1公司研发费用率为12.76%，同比+7.26pcts，25Q1 公司毛利率为40.79%，同比-17.97pcts；净利率23.23%，同比-20.86pcts。我们认为随着公司跟研产品稳步定型，子公司产能利用率逐步爬坡，全年有望实现平稳增长。

盈利预测与估值

考虑到公司军品需求延后，跟研试制产品量产时间的不确定性，我们下调公司特种功能材料产品及技术服务营收及毛利率预测值，预计公司25-27 年归母净利润为4.62/5.83/7.17 亿元（25-26 年前值为6.47/8.19 亿元，分别下调28.68%/28.83%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为36 倍，考虑到公司军品跟研试制产品放量时间节点的不确定性，以及短期子公司亏损带来的业绩波动，下调估值溢价，给予公司25 年36 倍PE，目标价85.32元（前值111.80 元，对应24 年43X PE），维持“买入”评级。

风险提示：主营业务毛利率下降；预研试制、小批试制阶段产品不达预期。