GE、普惠高度重视陶瓷基复材在其新一代窄体客机发动机上的应用，陶瓷基复材渗透率或将持续提升。根据航空产业网，GE 近期将投入大量资源开发一款开放式风扇发动机演示样机，并将配备陶瓷基复材，其燃烧温度将高于传统涡扇核心；普惠也表示下一代单通道飞机的GTF 发动机架构也将采用陶瓷基复材。陶瓷基复材各方面性能上都有比较显著的优势，尤其是采用陶瓷基复材的发动机部件将使耐温能力提升 100-250℃，而涡轮前温度越高意味着燃机效率更高，推重比越大。国内发动机行业由于历史原因较海外有一定差距，但近年来整体技术水平进步较快；我们认为当前军民用航空发动机发展进入关键节点，陶瓷基复材作为新一代航空发动机性能提升关键的性能材料，有可能成为国内军民用发动机性能追赶海外先进水平的重要契机，应用节点应当高度重视，随着科研型号批产，其渗透率或将快速提升。

公司对外投资设立子公司上海瑞华晟，前瞻性卡位航发关键技术，陶瓷基业务“十五五”有望成为公司第二增长极。23 年公司与多方对外投资成立上海瑞华晟，主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化，即航空发动机用陶瓷基复合材料研发与产业化项目，该业务在24 年开始首次贡献收入。近年来我国在结构陶瓷与陶瓷基复材领域的科技创新能力不断提升，但在材料体系建设、制备加工技术等方面与发达国家存在一定的差距，亟需解决关键核心材料与部件配套及产业链整合两大问题。我们认为前瞻性卡位将提高公司在新材料领域的竞争力，虽然目前该业务收入体量较小，但“十五五”有望成为公司业绩的第二增长极。

隐身材料市场前景广阔，作为主业将保证陶瓷基复材研发稳步推进。隐身材料为公司主业，近年来收入迅速增长。我们认为当前行业整体正处于成长期，随着新军机批产列装、隐身技术升级迭代以及维修需求的增加，市场需求呈阶梯式提升，公司作为行业龙头有望充分受益。公司陶瓷基复材业务当前仍处于研发与攻关阶段，目前收入体量较小，需要大量研发投入且尚未产生利润，我们认为隐身材料主业利润前景丰厚，足以支撑陶瓷基复材业务的持续孵化与快速发展。

考虑到产品结构和价格波动，下调收入和毛利率，调整25、26 年归母净利润为4.32、5.89 亿元（前值为7.06、9.37 亿元），新增27 年归母净利润7.58 亿元。参考可比公司25 年估值水平，对应25 年42 倍PE，目标价66.36 元，维持增持评级。

风险提示：军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期等。