事件：公司发布25 年中报，上半年公司实现营收5.16 亿元（+6.44%），实现归母净利1.46 亿元（-32.45%）。

财务指标较一季度改善，下半年有望延续好转趋势。Q2 公司实现营收2.75 亿元（+15.74%）， 增速较Q1 的-2.48%回升明显； 实现归母净利0.83 亿元（ -18.00%），较Q1 的-45.23%降幅收窄。截至报告期末公司存货3.21 亿元，较期初增长46.15%；合同负债0.33 亿元，较期初增长64.04%，两项指标均创历史新高说明公司在手订单和生产任务增长明显。此外，存货中发出商品期末余额1.49 亿元，较期初增长55.96%，说明公司下半年待确收产品有明显增长。基于各项前瞻性指标向好，我们认为公司下半年好转趋势有望延续。

毛利率下降、研发费用提升影响利润率表现，未来随着确收好转叠加子公司扭亏，盈利能力有望改善。报告期公司毛利率47.57%，较去年同期下降8.70pct，但随着产品结构转型和子公司产能爬坡，后续将逐步回升（单Q2 已恢复至53.52%）。报告期研发费用率13.61%，较去年同期增长6.8pct，主要是研发人员增加及跟研项目较多所致。此外，报告期4 家子公司均处于亏损状态，主要由于相关产线处于建设期，资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高。我们认为随着前期科研项目在十五五逐步落地，子公司前沿项目转批产，公司盈利有望改善。

特种功能材料有望在十五五迎来新一轮高增长，新业务布局奠定第二增长曲线。公司本部特种功能材料等产品正处于产品更新换代的关键阶段，跟研试制产品收入占比较往年提高，但由于尚未定型批产，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，成本暂时较高。我们认为当前特种功能材料行业正处于高速成长期，随着十五五新军机批产列装以及维修需求的增加，市场需求将迎来阶梯式提升，公司作为行业龙头有望进入新一轮高增长。子公司陶瓷基复材、超细晶零部件等当前仍处于研发与攻关阶段，目前收入体量较小，需要大量研发投入且尚未产生利润，但我们认为这些新业务布局也将在十五五中后期成长为公司第二增长曲线。

维持25-27 年归母净利润预期为4.32、5.89 亿元、7.58 亿元。参考可比公司25 年估值水平，对应25 年49 倍PE，目标价77.42 元，维持增持评级。

风险提示

军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期