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公司发布2025年一季报，大全能源2025Q1实现营业收入9.07亿元，同比- 69.57%，实现归母净亏损5.58 亿元，同比-268.58%，基本符合市场此前预期。

多晶硅处于阶段性调整，公司主动减产去库。2025Q1 多晶硅产业链仍处于深度调整阶段，价格下挫使全链条持续承压，成本倒挂现象普遍，大全能源通过减产、技术升级和财务优化抵御周期性冲击。2025Q1 公司持续加大库存消化力度，分别实现多晶硅产量2.5 万吨，同比-60.2%，实现多晶硅销量2.8 万吨，同比-48.1%。公司预计2025 全年多晶硅产品约为11-14 万吨，开工率约为30%，其中二季度产量约为2.5-2.8 万吨，环比提升。

持续加强成本控制，现金成本业内领先。（1）大全能源2025Q1 销售均价为35.9 元/kg（不含税），环比提升2.72 元/kg，我们认为主要系25Q1光伏主产业链响应行业自律，龙头主动减产控制库存，叠加25M3 需求改善明显，多晶硅价格实现小幅恢复；（2）大全能源2025Q1 单位现金成本约为36.82 元/kg，同比-9.1%，现金成本环比24Q4 环比+4.6%，我们认为主要系开工率进一步下降对现金成本造成一定影响；（3）大全能源2025Q1 单位成本约为53.08 元/kg，环比+7.94 元/kg，主要系25Q1开工率环比进一步下降。

加强费用控制，在手现金充足。（1）大全能源25Q1 实现销售费用307.08 万元，同比-52.09%，实现管理费用8211.09 万元，同比-7.45%，实现研发费用368.96 万元，同比-66.56%，周期底部公司持续加强成本控制。（2）2025Q1 公司经营活动现金流量净额-8.11 亿元，截止2025年一季度末，大全能源在手货币资金31.03 亿元，交易性金融资产12.21 亿元，其他流动资产100.69 亿元，公司通过合理配置定期存款、结构性存款等理财产品，在确保资金安全的前提下，主动提升资金效率，不断强化公司财务韧性。

盈利预测：公司在手现金充足，确定穿越周期，长期具有现金成本优势。我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为37.05/ 70.04/ 105.6亿元，2025-2027 年归母净利润分别为-17.25/ 1.84/ 19.28 亿元，对应1.00/ 1.00/ 0.95 倍PB，给予2025E 的每股净资产1.15 倍PB 估值，对应目标价21 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：多晶硅业务进展不及预期；盈利预测与估值模型不及预期