业绩回顾

2Q25 业绩符合我们预期

公司公布2Q25 业绩：实现收入5.63 亿元，同比-64.9%、环比-38%；实现归母净利润-5.89 亿元，同比亏损收窄；其中计提资产减值损失约3.47 亿元。2Q25 业绩符合我们预期。

公司2Q25 经营指标回顾：1）出货量：2Q25 实现多晶硅销量1.81 万吨，同比-57.9%/环比-35.3%；产量2.6 万吨，同比-60%/环比+4.8%；销量小于产量主要系销售策略所致，单季度库存有所上升。2）价格：2Q25 销售均价（不含税）30.33 元/公斤，同比-18.2%/环比-4.5%，二季度产业链均价下跌带来售价环降。3）成本：2Q25 单位销售成本约58.15 元/公斤，单位现金成本约38.96 元/公斤，受销量下降影响财报端单位成本环比上涨。

资产负债率持续降低，在手现金充足。截至2Q25，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计达120.9 亿元。公司无任何有息负债，资产负债率降低至8.04%（环比1Q25 下降0.22ppt），处于光伏主产公司最低水平，财务状况保持健康水平。

发展趋势

近期光伏供给侧改革积极信号频出，公司能耗水平、产品质量具备龙头优势，率先受益于硅料环节供给侧改革。在当前供改路径计划下，我们认为本质上是对各家硅料厂商在手资金+成本管理+产品质量的一次筛选，若成功实施有望推动硅料行业供给结构重塑，中长期行业利润中枢有望回归合理盈利水平。

我们认为公司作为头部企业有望依赖成本优势，实现单位盈利/市占率提升。

1）成本端：公司公告其基于还原过程能量流协同优化技术，实现还原电单耗38kWh/kg 的重大突破，较现行行业先进值（42kWh/kg）进一步降低。2）产品端：多晶硅产品中N 型致密比例可达到70%以上，产品质量长期保持稳定。3）经营目标：公司指引三季度将延续减产策略，并根据市场价格走势及下游客户需求安排发货计划，控制合理库存水平。公司预计三季度产量2.7-3 万吨（环比二季度有所提升），预计2025 年全年产量为11-13 万吨。

盈利预测与估值

考虑产业链仍未走出净利亏损阶段、2026 年供需关系有所改善，我们调整25 年盈利预测从-7.3 亿元至-17.6 亿元，上调2026 年盈利预测11%至11.2亿元。近期受到光伏行业供给侧改革利好信号释放影响，行业估值中枢上移；公司主业硅料龙头地位且资产负债率相较同业低、在手净现金流相较同业多，股价受到供给侧改革预期影响较大。我们维持跑赢行业评级且上调目标价39.5%至29.5 元，对应2026 年56.8 倍P/E，较当前股价有0.9%上行空间，当前股价对应2026 年55.7 倍 P/E。

风险

光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。