大全能源公布上半年业绩：2025H1 收入14.7 亿元，同比-67.9%，归母净利-11.5 亿元，同比-71.1%，扣非净利-11.5 亿元，同比-66.4%。公司上半年亏损加剧，主要系硅料价格下行，公司出货下降导致单位成本提升，导致单位亏损加剧。公司在手资金充裕，财务韧性较强，积极响应反内卷保持较低开工率，持续推进工艺优化。考虑到下半年以来国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越周期，维持“买入”评级。

25Q2 盈利承压

25Q2 公司实现归母净利-5.9 亿元，环比-5.5%，扣非净利-5.8 亿元，环比-2.6%，亏损环比加剧，主要系国内光伏抢装结束后行业需求降温，叠加丰水期部分企业开工率提升，导致硅料价格下跌，同时公司主动调控出货量，25Q2 出货环比下降，导致硅料业务单位亏损加剧，存货减值小幅提升。

积极响应反内卷减产，持续推进工艺优化

公司积极响应反内卷，保持较低开工率，25H1 产量5.1 万吨，同比-60%；公司预计25Q3 产量2.7-3 万吨，全年产量11-13 万吨（较前次指引11-14万吨上限有所下调）。成本方面，由于停工产线相关人工、折旧等固定成本影响，25H1 单位成本55.07 元/kg，同比+19.8%，公司通过持续深化生产端降本增效与运营端精细化管理，25H1 单位现金成本37.66 元/kg，环比-6.57%。

在手资金充裕，财务韧性较强

截至25H1 末，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计达120.9 亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。

公司通过合理配置定期存款、结构性存款等理财产品，在确保资金安全的前提下，主动提升资金效率，不断强化公司财务韧性。

盈利预测与估值

由于Q2 国内光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，我们下调公司硅料业务单价及毛利率假定，预计公司25-27 年归母净利为-10.03/20.13/26.03 亿元（较前值下降104.77%/27.10%/16.40%）。考虑到25 年6 月下旬以来国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链盈利修复，公司作为硅料龙头，财务韧性较强，或充分受益于产业链盈利改善。

可比公司26 年Wind 一致预期均值31.91x，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，我们给予公司26 年36xPE 估值，对应目标价33.84元（前值20.64 元，对应26 年16xPE，主要系国内反内卷驱动可比公司估值提升）。

风险提示：行业自律效果不及预期、下游需求不及预期。