事件：

公司发布2025年中期业绩报告，实现营业收入 10.98 亿元（+48.0%），实现归属于上市公司股东的净利润为-4.50 亿元，同比减亏3.31 亿元。

点评：

财务端：毛利润率稳健提升，成本结构有所优化，上半年同比减亏明显。

1）报告期内实现毛利润率84.1%（+5.8pct）；2）25H1 期间费用率124.3%（-61.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-4.6/-6.6/-49.7/-0.2pct至47.9%/13.3%/58.9%/4.1%。

经营端：两大核心产品临床研究持续推进中。1）泰他西普：①2025 年5月，MG 适应症获NMPA 批准，②2025 年6 月，MG 适应症获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，③2025 年6 月，公司与Vor Bio 达成授权许可，Vor Bio 继续推进泰它西普用于治疗MG 的全球多中心III 期临床试验，患者入组进行中，④原发性干燥综合症(pSS)的III 期临床试验于25 年8 月达到主要研究终点，⑤免疫球蛋白A 肾病（IgAN）适应症的III 期临床试验正在推进给药随访工作；2）维迪西妥单抗：①UC 适应症于2023 年纳入医保，2025 年6 月，联合特瑞普利单抗治疗HER2 表达的局部晚期或转移性UC 患者的NDA 获得受理，另一方面，根据II 期临床试验RC48-C017，维迪西妥单抗+特益用于MIBC 患者新辅助治疗，展现出较传统新辅助治疗更为卓越的疗效，②GC 适应症，维迪西妥+百泽安+CAPOX 三联对比两联一线治疗HER2 低表达人群的III 期临床试验正在招募患者，另一方面，根据2025ASCO，维迪西妥单抗联合用药一线治疗HER2 表达局晚或转移性GC，在高/低表达人群中均展现出显著疗效优势,③5 月已递交治疗HER2 低表达乳腺癌的上市申请。

在研药品临床研究多点开花。1）RC28：wAMD 与DME 适应症已经完成III 期临床的患者招募工作，DR 适应症的II 期临床试验正在进行受试者随访工作；2）RC88：联合PD-1 的II 期临床试验已完成患者入组工作，正在进行给药随访；3）RC148：①单药及联合治疗局部晚期不可切除或转移性恶性实体肿瘤患者的多中心Ⅰ/Ⅱ期临床研究正在患者入组中，②单药或联合治疗局部晚期或转移性NSCLC 的多中心Ⅰb 期临床研究正在患者入组中;4）RC278 治疗多种实体瘤的I/II 期临床试验的IND申请已于7 月获批，患者招募进行中；5）RC288 正在 IND 准备阶段。

盈利预测：随着公司上市核心产品加速放量、在研管线陆续获批及BD交易持续推进，看好公司远期发展前景。我们预计公司2025-2027 年公司归母净利润分别为-8.85/-4.48/3.74亿元，EPS 分别为-1.57/-0.80/0.66元，当前市值对应PE 分别为-/-/139 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：临床进展不及预期、竞争加剧、海外临床政策调整风险。