事件

2026 年3 月28 日，荣昌生物发布2025 年年报，报告期内公司实现营业收入32.51 亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10 亿元，同比+148.33%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比+104.49%。

2026 年4 月28 日，公司发布2026 年一季报，报告期内实现营业收入6.56 亿元，同比+24.76%；归母净利润3.28 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.35 亿元，同比减亏86.12%。

点评

2025 年扭亏为盈，2026Q1 现金流继续向好

2025 年，公司整体毛利率为87.28%，同比+6.92 个百分点；期间费用率84.87%，同比-82.57 个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-21.07 个百分点；研发费用率37.49%，同比-52.20 个百分点；管理费用率11.20%，同比-7.24 个百分点；财务费用率1.99%，同比-2.05 个百分点；经营活动净现金流由-11.14 亿元转正为0.53 亿元。

2026 年一季度，公司整体毛利率为82.18%，同比-1.09 个百分点；期间费用率87.52%，同比-44.07 个百分点；其中销售费用率41.88%，同比-5.78 个百分点；研发费用率31.98%，同比-30.55个百分点；管理费用率12.25%，同比-4.89 个百分点；财务费用率1.40%，同比-2.85 个百分点；经营性现金流净额为0.11 亿元，同比大幅改善。

商业化进展：双核心产品高速放量，医保支持内生增长公司核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）商业化进程加速，2025 年合计实现国内销售23.07 亿元（+35.8%），占总营收71%。泰它西普作为全球首款双靶点融合蛋白，5 月新增重症肌无力适应症获批并快速纳入医保，系统性红斑狼疮、类风湿关节炎适应症持续放量，IgA 肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，成长空间广阔。此外，泰它西普海外权益授权Vor Biopharma，实现技术授权收入8.95 亿元，国际化价值初步兑现。维迪西妥单抗作为国产首款原创ADC 药物，尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，胃癌、乳腺癌等多适应症同步推进，临床数据登顶《新英格兰医学杂志》，品牌影响力持续提升。

研发与出海：海外临床多点铺开，RC148 开启3 期研究公司管线布局丰富，泰它西普IgA 肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，重症肌无力全球III 期临床入组推进中。维迪西妥单抗胃癌 HER2 低/高表达一线III 期临床入组中，2026 年ASCO 将公布高表达组数据，乳腺癌第四项适应症已获批。

RC148（PD-1/VEGF 双抗）进展迅猛，成为公司管线核心引擎：2025 年8 月，其二线治疗NSCLC 获得CDE 突破性治疗药物认定；12 月ESMO-IO 公布I/II 期数据，单药一线ORR 61.9%、DCR 100%，高表达亚组ORR 77.8%；联合二线ORR 66.7%、mPFS 8.3 个月，同类最优。临床试验进展方面，2026 年5 月5 日启动一线肺鳞癌III 期头对头研究（vs 替雷利珠单抗），全国67 家中心、计划入组574 例；二线NSCL 中美双III 期均获批，全球布局提速。

此前，2026 年 1 月与艾伯维达成56 亿美元海外授权（大中华区外），4 月已收6.5 亿美元首付款，公司现金流显著改善。

其他管线中，RC278（CDCP1 ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME 上市申请获受理，wAMD 计划2026 年提交上市申请，管线梯队持续完善。

投资建议

我们预计，公司2026~2028 年收入分别74.0/41.6/60.0 亿元，分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1% ， 归母净利润分别为27.1/4.6/15.4 亿元，分别同比增长282.2%/-83.2%/237.2%，对应PE 为26X/153X/45X。我们看好RC148 后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。

风险提示

销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。