事项：

三生国健公布2025 年上半年业绩，报告期内实现营业收入6.42 亿元（+7.61%）,主要由CDMO 业务增长和确认部分对外授权收入所致。归属于上市公司股东的净利润为1.90 亿（+46.96%），主要因销售收入稳步增长的同时销售费用较去年同期下降。研发投入2.34 亿元（+12.09%），占营业收入的比例为36.48%。

评论：

出海BD 迎来突破性进展，自主创新能力获国际化认可。2025 年5 月，公司及三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在中国内地以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可PD-1/VEGF 双抗产品707 项目的权利。根据协议，辉瑞将支付12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款、最高可达48 亿美元的里程碑款项，以及净销售额的双位数梯度特许权使用费；2025 年7 月，辉瑞追加1.5 亿美元获得中国内地权益。该交易的利益分配按照三生国健30%、沈阳三生70%的分配比例执行。此次BD 出海的首付款一举打破了中国BD 首付款纪录，证明公司创新研发能力获得国际化认可。

积极推进核心管线研发，临床后期候选药物进展迅速。608（IL-17A）已完成强直性脊柱炎适应症II 期临床并获得研究结果，III 期入组已启动；已完成放射学阴性中轴型脊柱炎适应症的II 期入组并计划于2025H2 完成。611（IL-4Rɑ）完成COPD 适应症II 期研究，并启动III 期入组；获得青少年中重度AD的II 期研究结果；获得中重度AD III 期的主要终点研究数据等。610（IL-5）成人重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的III 期持续入组，并启动成人重度嗜酸性粒细胞哮喘延长给药间隔的II 期入组。613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎适应症的III 期研究并递交NDA 申请；已完成痛风性关节炎间歇期适应症的II 期并启动与CDE 关键临床III 期的沟通。

布局差异化早研管线，创新靶点国内进度领先。国内第一个获批IND的BDCA2单抗626 在SLE、CLE 适应症处于I 期临床阶段，SLE 适应症Ib/II 期研究已启动。国内第一个获批IND 的TL1A 单抗627 在UC 适应症中美获批临床，目前已启动中国健康人I 期临床研究入组，公司计划2025H2 完成在健康人中开展的安全性、耐受性及PK/PD 的Ia 期临床研究入组。

投资建议：公司积极布局多特异性抗体及长效制剂，致力于打造国内具有竞争力的差异化自免管线，看好后续公司研发实力、临床执行力及商业化推进能力。根据产品各适应症情况及上市预期调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为41.99、16.91 和21.92 亿元，同比变动为+251.8%、-59.7%和+29.0%；归母净利润为27.75、4.46 和5.62 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值371.95 亿元，对应目标价为60.30 元，维持“推荐”评级。

风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。