1H25 业绩符合市场预期

公司公布1H25 业绩：收入0.72 亿元，同比下降53.24%；归母净利润-1.63 亿元。其中2Q25 收入0.61 亿元，同比下降56.36%，环比增长483.10%，归母净利润-0.70 亿元，业绩符合市场预期。

发展趋势

行业需求下滑，带动公司出货下降。1H25 公司燃料电池系统销售总功率15.96MW，同比下降56.5%，我们认为主要因燃料电池汽车市场仍处于商业化初期阶段尚未形成规模效应，综合成本较高，1H25 行业层面全国燃料电池汽车总销量1373 辆，同比下降46.8%，带动公司出货量下滑。目前，已有超10 个省市推出氢能车辆高速通行费减免政策，且覆盖范围持续扩展，我们认为在高速费减免政策下，燃料电池重卡经济性有望大幅提升，部分场景下的需求有望逐步被激活，带动行业销量增长。

与旭阳集团整合，强化产业协同。2025 年3 月，亿华通公告拟通过发行股份的方式向旭阳集团购买旭阳氢能100%的股权，并募集配套资金。亿华通是中国氢燃料电池龙头企业，而旭阳氢能依托旭阳集团焦化产能，副产氢产能为24 吨/日，是京津冀地区最大的工业副产氢供应商，我们认为此次整合有望实现“焦化副产氢提纯-储运-燃料电池系统集成-重卡/公交应用”全链条闭环，在京津冀、河北示范城市群形成更好的产业协同，加快氢能商业化进程。

价格下降带动盈利能力回落，期间费用控制良好。盈利能力上，2Q25 因系统产品价格回落及产能利用率下降，公司毛利率同比下降36.5ppt 至-11.1%。从期间费用看，2Q25 期间费用合计0.67 亿元，环比下降12.7%，整体费用控制良好。

盈利预测与估值

由于行业销量下滑，我们下调2025 年营收61.2%至4.5 亿元，并引入2026 年营收预期6.4 亿元，同时2025 年净利润预期由-1.79 亿元下调至-3.43 亿元，并引入2026 年净利润预期-4.49 亿元。当前股价对应8.7 倍2026 年EV/S。维持跑赢行业评级，考虑到行业远期空间确定、有望逐步放量，我们维持目标价25 元，对应9.0 倍2026 年EV/S，较当前股价有2%的上行空间。

风险

各地氢能政策推进不及预期，燃料电池汽车销量不及预期，行业竞争加剧盈利能力下滑。