投资要点

模拟与电源管理平台增长强劲，产能利用率保持满载。公司2025Q1 的销售收入为5.41 亿美元，毛利率为9.2%，均符合指引。整体业绩延续了2024 年以来的趋势，销售收入稳步成长，产品结构持续优化，产能利用率保持满载。按技术平台划分，2025Q1 嵌入式非易失性存储器/独立式非易失性存储器/功率器件/逻辑及射频/模拟与电源管理分别实现营收1.30 亿美元/4,290 万美元/1.63 亿美元/6,680 万美元/1.37 亿美元， 分别同比增长9.3%/38.0%/13.5%/4.0%/34.8%，其中模拟与电源管理平台作为公司强劲增长的平台之一，主要系1）公司在该领域具备强劲的技术能力；2）该领域的国内、外公司均有很好的发展，未来的趋势可能是更多的产品将由国内客户设计，将为国内制造商带来增长；3）该领域的产品目前与人工智能应用有关，新的应用和产品推动了电源管理芯片的需求和增长。

由于这三个因素共同作用，公司预计这个趋势可以在今年剩余时间保持，为公司持续进行产能扩张的原因之一。

Fab 9 产能快速爬坡，目标2026Q1 实现第一阶段满负荷。2025Q1，Fab 9 开始贡献收入，产能爬坡较快，预计到今年年中，达到约2-3万片/月的范围，至今年年底，大约达到4 万片/月以上，到2026Q1，应该可以达到整个第一阶段的满负荷水平，约为6 万片/月。第二个阶段目前还处于采购阶段，会持续到2026 年中，然后开始重复目前的产能爬坡及释放过程。公司Fab 7 和Fab 9 相关联，Fab7 和Fab 9沿着相同的建设、投产路径，大量Fab 9 的研发和验证可以在Fab 7 上进行，从而使得Fab 9 产能上线时可以较快填满。公司预计2025Q2 销售收入约在5.5-5.7 亿美元，预计毛利率约在7%-9%，主要系公司Fab9 开始上线，扩建所带来的折旧给毛利率带来压力。整体来看，如果市场需求好转，公司希望8 英寸毛利率可以在12-18 个月内从30%提升至40%；12 英寸方面，从盈亏平衡提升至10%，这样将有足够的空间来抵消固定成本的影响，因为公司规模在快速扩大。

投资建议

我们预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入166.90/193.79/220.65 亿元， 实现归母净利润分别为5.61/8.61/13.72 亿元，当前股价对应2025-2027 年PB 分别为1.82倍、1.79 倍、1.74 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。