投资要点

事件：公司24 年营收177.9 亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1 亿元，同比-9.7%，毛利率16.9%，同比-0.1pct；其中24Q4 营收87.2 亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3 亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct。25Q1 营收21.9 亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润-1.9 亿元，同环比-172%/-117％，毛利率6.5%，同环比-13.2/-11.8pct。

24 年拆分：①风机及配件收入136 亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct+。②发电收入2.9 亿元，同比-38%，毛利率68.1%，同比-5.0pct；③风电服务2.7 亿元，同比-85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；④电站产品销售35 亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；此外，投资净收益7.7 亿元，主要也是风场转让收益。24 年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW。

25Q1 风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1 公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：①Q1 部分出货为24 年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付10MW 订单为低价订单，叠加10MW 机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW 逐步规模化以及25 年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。

在手订单继续创新高：24 年公司国内新增订单超20GW，创历史新高。

海外方面，24 全年新签项目合同近2GW。

24 年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司24 年期间费用18 亿元，同比-21.8%，费用率10.1%，同比-5.3pct，其中Q4 期间费用5.6 亿元，同环比-30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比-4.4/-5.1pct；24 年经营性净现金流-4 亿元，经营性现金流转负。公司25Q1 期间费用4.8 亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比-3.6/+15.4pct；25Q1 末存货70 亿元，较年初+35.6%；25Q1 末合同负债67.8 亿元，较年初+10.7%。

盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~26 年盈利预测，预计25~26 年归母净利润为21.3/26.6 亿元（前值为23.9/27.4 亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27 年归母净利润为31.6 亿元，同比增长19.0%，25~27 年归母净利润对应PE 为13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，竞争加剧。